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汇率市场化改革是一场持久战

前几天美元兑人民币中间价的改革,犹如在平静的湖面上投入一颗大石,在国内外金融市场上引起了巨大的震动。目前在岸即期市场又恢复了之前的宁静。但是与之前不同的,是在岸、离岸迟迟没有收敛的价差,以及大幅增长的交易量。

 

笔者认为,在岸、离岸价差的不收敛,以及大增的交易量,反映了市场仍然存在较强的贬值预期,原因可能在于:

 

一,8月18日,国际清算银行(BIS)最新公布,7月人民币实际与名义有效汇率指数均再现大幅反弹,双双刷新历史新高,其中当月人民币实际有效汇率指数上涨1.61%至132.13,人民币名义有效汇率指数上涨1.20%至127.46。央行8月13日中间价报价吹风会透露,央行未来将重点参考人民币有效汇率指数,而8月18日的数据发布在贬值之后,可能未能在上一次贬值中进行覆盖。

 

二,本次贬值的“突然袭击”,扭转了汇改十年以来对人民币单向升值的思维定势,从事跨境贸易或者套息交易、却没有对冲风险敞口的客户,有持续避险的需求。

 

三,中国经济步入“新常态”,经济增速换挡,经济基本面不支持人民币保持强势。

 

美元兑人民币中间价改革后,在岸、离岸人民币汇率价差由最高的1600点收窄至当前的500点左右,但是却停止进一步收敛。笔者认为这个现象值得高度关注,因为500点的价差滋生了两种商业模式,一是在岸、离岸市场的价差套利,二是反映了大量资金在离岸市场押注人民币还会再一次大幅贬值,如果离岸市场资金量够大,就会通过套利带动在岸汇率贬值,使得预期兑现。

 

大幅增长的交易量,则意味着外汇占款的加快减少。8月截止到目前,美元兑人民币在岸市场日均交易量大约为274亿美元,较7月日均交易量增加64%,如果干预市场的交易占比不变的话,意味着8月份央行口径外汇占款减少可能高达5000亿人民币,折算成美元即超过780亿。8月截止到目前,央行通过逆回购净投放1500亿,通过MLF净投放1100亿,尚不足以弥补流动性缺口。

 

因此当前监管当局面临两个“两难”局面,第一个“两难”是汇率的管控,如果任由在岸汇率跌至下限,则市场就会丧失流动性,如果持续在中间价附近干预的话,又有悖市场化改革的初衷。第二个“两难”是货币政策,如果通过大幅降准等手段弥补流动性缺口的话,就会进一步加剧贬值压力,进入恶性循环。

 

笔者认为,本次人民币贬值的重要目标在于形成真正市场化、国际化的汇率价格,而当前价差较大的在岸、离岸价格,意味着这次改革的目标还没有完全实现,汇率市场化改革不是歼灭战,而是持久战、攻坚战,汇率走势将长期成为国内外投资者重要的观察变量。摆在监管当局面前的问题中,更紧迫的是如何打消贬值预期,因此下一步人民币不确定性将大大增加,通过各类衍生品进行套保、对冲风险敞口是当务之急。

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