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极端收窄的信用利差意味着什么?

继剧烈调整的股市之后,极端收窄的债券信用利差开始进入人们的视野。股市大跌后,以前基于资本市场的打新融资、二级市场配资、定增融资、股票质押融资等优质资产标的大幅减少,资金涌向债市,推动信用债收益率大幅走低,信用利差大幅收窄,低等级信用债更加明显,某些期限的某些品种甚至出现了阶段性的负利差。

 

众所周知,极端收窄的信用利差的背后,是金融市场出现了“资产配置慌”,而“投资”、“资产”其实是一体两面,资金的投向叫做“投资”,投资后的存量构成“资产”,“资产慌”的背后是“投资慌”。资金在实体经济中找不到既愿意加杠杆又相对安全的经营主体,便开始在二级市场上追逐资产。

 

笔者认为,当前极端收窄的信用利差意味着债券的定价开始脱离基本面。债券作为一种债务融资工具,其基本的定价由反映经济基本面的无风险利率、反映目前财务能力和募投项目未来前景的信用溢价以及反映流动性水平的流动性溢价三部分组成。在经济增长中枢下行、银行不良贷款双升、信用风险开始暴露的背景下,债券二级市场的信用利差反而极度收窄,低评级的信用利差收窄更加明显,意味着二级市场开始进入不理性的状态。

 

为了完整解释这个问题,我们先对投资加杠杆做一个区分,一种叫做生产性加杠杆,经营主体加杠杆投向建厂房、买设备等,其还本付息通过产品和服务的扩大再生产实现;另一种叫做资产升值性加杠杆,其还本付息通过资产的升值实现,后一种加杠杆则是各种泡沫产生的滥觞。其泡沫产生的机制在于,资产价格的上涨过程中是边际定价,资产的交易价格上涨会带来所有存量资产的估值的上升,而资产价格的下跌过程,则是所有存量资产的一起抛售,这种抛售会瞬间吞噬所有流动性,而使得资产价格出现惊人的折扣。而且资产价格的下跌,还会带来之前推动价格上涨的杠杆资金的反向收紧,而这种收紧进一步恶化流动性,造成资产价格下跌—杠杆资金收紧—没有资金承接资产—资产价格进一步下跌的恶性循环。

 

一旦某类资产进入“资产升值性加杠杆”的状态,其定价就会开始脱离基本面,进入杠杆资金推动的“自定价模式”,其价格上涨主要源于杠杆资金的乐观情绪,而价格拐点则源于情绪的突然反转。定价开始脱离基本面,并不意味着价格将很快下跌,相反,一般还会继续涨一会儿,但是这使得对变盘的拐点的把握变得几乎不可能,6月份股市的变盘即是一例。

 

笔者认为,近期债券市场的一些反常迹象,表明债券定价可能开始进入杠杆资金推动的“自定价模式”,有句俗话称“泡沫中,一些人越来越聪明,另一些人则越来越有钱”,我们可以享受这个过程,但是我们要保证,当危险降临的时候,有能力比别人跑的很快。那么是不是规避低评级和高风险行业就高枕无忧了呢?我们要小心,流动性危机是会传染的。

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