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美联储急于降息原因何在?

6月份美联储议息会议之后,市场对美联储降息的预期快速升温,联邦基金利率期货隐含今年7月降息概率已经从会前的63%上升至100%,隐含今年7月降息幅度甚至超过了25BP。不过也有观点认为,7月并非是美联储的传统降息月份,并对7月份美联储降息的可能性提出质疑。因此我们需要对美联储降息做更深层次的分析。
 
有一个支持降息的逻辑,是为了应对中美贸易摩擦的冲击。也容易理解,中美贸易摩擦加剧了美国经济下行的压力,那么通过降息来对冲。但是这个逻辑是有瑕疵的,现在美国对自中国进口的商品施加额外关税,而Cavallo、Gopinath、Neiman和Tang的研究采用劳工统计局关于从中国进口商品价格的数据,其研究发现,因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担。这就意味着,中美贸易摩擦很可能会推高美国的通胀压力,此时美联储应该要保持谨慎的。
 
下面我们分别从通胀、就业、制造业周期和资本市场等角度,来观察当前的利率状态。首先来看看通胀走势。我们选择的通胀指标有两个,第一个是核心CPI同比,就是剔除了波动较大的食品和能源之外的价格走势,这个我们比较熟悉。第二个是切尾均值消费物价指数,英文全称叫Trimmed Mean PCE Inflation Rate。这个物价指数由达拉斯联邦储备银行编制,是指剔除了两端的极端价格之后的价格均值,被剔除的既有产品和能源,也有非食品和非能源。
 
从下图可以看到,联邦基金目标利率基本上与通胀走势保持一致。当通胀上行的话,美联储加息,当通胀回落的时候,美联储降息,其中美联储对通胀上行的反应更灵敏一些,显示出美联储对通胀的高度警惕。
 
次贷危机之后,2011年下半年以来,核心通胀的走势非常稳定,徘徊在2%左右。近期核心通胀略有回落,但是绝对水平仍为2.1%。另一方面,切尾均值消费物价指数显示物价有所抬头。再结合前文我们提到的中美贸易摩擦,美国加征进口关税对美国物价的传导因素,通胀走势可能支持美联储暂停加息,但是不支持美联储大幅降息。
 
我们再来看看就业形势,我们选择的就业指标是失业率。失业率与货币政策的关系比较有意思,如下图阴影所示,历史上美联储降息的起点,往往都是失业率的最低位。为什么美联储总是在就业状况最好的时候,开始降息呢?逻辑也不难,我们有句俗语:水满则溢,月满则亏。当就业状态最好的时候,往往意味着经济出现了明显的泡沫,反而是经济衰退的起点。
 
 
现在美国的失业率又到了历史性的低位,从过去经验上看,现在又到了需要警惕的时刻。但是问题的困难在于,我们只能判断现在的失业率比前期更低,但是无法判断现在是否是最低。因此单凭失业率很低,无法判断经济已经处于严重的泡沫中,我们需要更多的维度来判断经济的状态。
 
我们再来看看制造业周期。从下图可以看到,第一,制造业的周期波动更加频繁,美联储按兵不动的一段时期中,可能制造业会经历几个周期起伏。第二,一般而言,当制造业出现深度下行,比如PMI跌破50的时候,才会出现美联储的连续降息。第三,美联储降息一般发生在制造业下行一段时间之后。第四,我们用回归模型简单处理了一下,制造业下行与美联储降息的相关性不显著。
 
从美国制造业PMI来看,当前确实处于下行中,但是从绝对水平上看,仍然处于50的枯荣线之上,且下行时间较短,从历史经验来看,并不形成触发降息的必要条件。
 
 
最后再来看看资本市场。我们来看看,美股历史上的几次严重的股灾,1987年10月股灾、2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机。从下图可以看到,三次股灾,美联储都使用了降息来应对,尤其是后两者,伴随着股市的深度下跌,美联储也采取了连续降息,虽然对阻止股市下跌的实际作用不明显。
 
美联储通过降息来应对美股大跌是符合逻辑的。第一,股市大跌往往是实体经济下行的预先反应。第二,股市通过养老金账户、财富效应等,会传导到居民消费。当前美股已经处于高位,需要警惕,但是高位不代表大跌。我们同样需要更多的维度来判断经济的状态。
 
综上所述,本文通过通胀、就业、制造业周期、资本市场四个角度,来考查了美联储降息的必要性。通胀为稳中略上翘,后续还有贸易摩擦的传导。失业率为历史低位,未来是否会大幅反弹,需要更多数据。制造业处于下行阶段,但是绝对水平仍然较高。资本市场处于高位,未来是否会大跌,同样需要更多数据。
 
因此总的来说,当前的经济状态,支持美联储暂停加息,但是支持大幅降息的证据不充分。而且前一段时间,美联储调降了超额存款准备金利率,从下图来看,对降低联邦基金市场利率也是有效果的。也就是说,如果美联储希望继续压制市场利率,可以在维持利率目标不动的情况下,继续调降超额存款准备金利率。
 
 
 
既然如此,市场为什么对美联储降息的预期概率和预期幅度这么大呢?一个可能的解释,是市场预期美联储会屈服于总统的权力。也许美联储独立性的遮羞布,也快被扯掉了。
 
注:笔者对美国经济不太熟悉,本文仅为抛砖引玉,期待更多交流。
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