美联储急于降息原因何在？-经纬的财新博客-财新网

6月份美联储议息会议之后，市场对美联储降息的预期快速升温，联邦基金利率期货隐含今年7月降息概率已经从会前的63%上升至100%，隐含今年7月降息幅度甚至超过了25BP。不过也有观点认为，7月并非是美联储的传统降息月份，并对7月份美联储降息的可能性提出质疑。因此我们需要对美联储降息做更深层次的分析。

有一个支持降息的逻辑，是为了应对中美贸易摩擦的冲击。也容易理解，中美贸易摩擦加剧了美国经济下行的压力，那么通过降息来对冲。但是这个逻辑是有瑕疵的，现在美国对自中国进口的商品施加额外关税，而Cavallo、Gopinath、Neiman和Tang的研究采用劳工统计局关于从中国进口商品价格的数据，其研究发现，因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担。这就意味着，中美贸易摩擦很可能会推高美国的通胀压力，此时美联储应该要保持谨慎的。

下面我们分别从通胀、就业、制造业周期和资本市场等角度，来观察当前的利率状态。首先来看看通胀走势。我们选择的通胀指标有两个，第一个是核心CPI同比，就是剔除了波动较大的食品和能源之外的价格走势，这个我们比较熟悉。第二个是切尾均值消费物价指数，英文全称叫Trimmed Mean PCE Inflation Rate。这个物价指数由达拉斯联邦储备银行编制，是指剔除了两端的极端价格之后的价格均值，被剔除的既有产品和能源，也有非食品和非能源。

从下图可以看到，联邦基金目标利率基本上与通胀走势保持一致。当通胀上行的话，美联储加息，当通胀回落的时候，美联储降息，其中美联储对通胀上行的反应更灵敏一些，显示出美联储对通胀的高度警惕。

次贷危机之后，2011年下半年以来，核心通胀的走势非常稳定，徘徊在2%左右。近期核心通胀略有回落，但是绝对水平仍为2.1%。另一方面，切尾均值消费物价指数显示物价有所抬头。再结合前文我们提到的中美贸易摩擦，美国加征进口关税对美国物价的传导因素，通胀走势可能支持美联储暂停加息，但是不支持美联储大幅降息。

我们再来看看就业形势，我们选择的就业指标是失业率。失业率与货币政策的关系比较有意思，如下图阴影所示，历史上美联储降息的起点，往往都是失业率的最低位。为什么美联储总是在就业状况最好的时候，开始降息呢？逻辑也不难，我们有句俗语：水满则溢，月满则亏。当就业状态最好的时候，往往意味着经济出现了明显的泡沫，反而是经济衰退的起点。

现在美国的失业率又到了历史性的低位，从过去经验上看，现在又到了需要警惕的时刻。但是问题的困难在于，我们只能判断现在的失业率比前期更低，但是无法判断现在是否是最低。因此单凭失业率很低，无法判断经济已经处于严重的泡沫中，我们需要更多的维度来判断经济的状态。

我们再来看看制造业周期。从下图可以看到，第一，制造业的周期波动更加频繁，美联储按兵不动的一段时期中，可能制造业会经历几个周期起伏。第二，一般而言，当制造业出现深度下行，比如PMI跌破50的时候，才会出现美联储的连续降息。第三，美联储降息一般发生在制造业下行一段时间之后。第四，我们用回归模型简单处理了一下，制造业下行与美联储降息的相关性不显著。

从美国制造业PMI来看，当前确实处于下行中，但是从绝对水平上看，仍然处于50的枯荣线之上，且下行时间较短，从历史经验来看，并不形成触发降息的必要条件。

最后再来看看资本市场。我们来看看，美股历史上的几次严重的股灾，1987年10月股灾、2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机。从下图可以看到，三次股灾，美联储都使用了降息来应对，尤其是后两者，伴随着股市的深度下跌，美联储也采取了连续降息，虽然对阻止股市下跌的实际作用不明显。

美联储通过降息来应对美股大跌是符合逻辑的。第一，股市大跌往往是实体经济下行的预先反应。第二，股市通过养老金账户、财富效应等，会传导到居民消费。当前美股已经处于高位，需要警惕，但是高位不代表大跌。我们同样需要更多的维度来判断经济的状态。

综上所述，本文通过通胀、就业、制造业周期、资本市场四个角度，来考查了美联储降息的必要性。通胀为稳中略上翘，后续还有贸易摩擦的传导。失业率为历史低位，未来是否会大幅反弹，需要更多数据。制造业处于下行阶段，但是绝对水平仍然较高。资本市场处于高位，未来是否会大跌，同样需要更多数据。

因此总的来说，当前的经济状态，支持美联储暂停加息，但是支持大幅降息的证据不充分。而且前一段时间，美联储调降了超额存款准备金利率，从下图来看，对降低联邦基金市场利率也是有效果的。也就是说，如果美联储希望继续压制市场利率，可以在维持利率目标不动的情况下，继续调降超额存款准备金利率。

既然如此，市场为什么对美联储降息的预期概率和预期幅度这么大呢？一个可能的解释，是市场预期美联储会屈服于总统的权力。也许美联储独立性的遮羞布，也快被扯掉了。

注：笔者对美国经济不太熟悉，本文仅为抛砖引玉，期待更多交流。

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