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房地产对经济的拉动还能持续多久?

我们在前文“如何看待5月份经济数据?”中提到,1-5月份,全国固定资产投资(不含农户)217555亿元,同比增长5.6%,增速比1-4月份回落0.5个百分点。其中,房地产开发占固定资产投资的比例,今年达到了过去十年来的最高。房地产是当前拉动固定资产投资的重要力量。
那么自然会提出一个问题,房地产对经济的拉动还能持续多久?最近在拜访客户的时候,客户提了一个问题:房地产目前还是不是国民经济的支柱产业?想回答这个问题,噪音非常多,比如舆论上对房地产行业的争议;房地产政策上的不确定性;居民高杠杆的可持续性等等。
 
我们认为可以通过两个视角,来分析这个问题。第一,房地产的需求空间还有多大。第二,房地产的要素成本能否有效降低。
 
我们先来看第一项。对新房的需求一般有这么几个来源:第一,外来新增人口,包括农民进城,也包括城市间的人口迁移;第二,老居民改善居住条件,很多城市的老居民的居住条件较差,没有独立的厨房和洗手间,比如北京的大杂院;第三,孩子成年后的分家需求;第四,投资或者投机需求;第五,其他需求,比如有些老年人退休后,会把分的老房子卖掉,换成郊区的新房子,面积更大,环境更好。我们分别来看一下。
 
第一,城镇外来新增人口,笔者没有详细数据,我们用城镇人口的变动来近似观察。从数据上看,城镇人口年度新增数,已经经历了连续四年的下滑,由2015年2200万下降到了2018年的1790万。
 
不过我们注意到,年度新增人口数,有一定的周期性。同样的下滑低位,还出现在2008年和2014年。我们现在还无法判断当前的下滑是周期性的还是长期趋势。而且,1790万的新增城镇人口的绝对量也不算低,仍能提供一定的住房需求。
 
 
第二,大杂院老居民改善居住条件,其中有自己掏钱购买新房的,这部分我们没有具体数据。政府也会统一组织改善居住条件,这就是棚户区改造。棚户区改造每年政府都会发布计划数和实际执行数,国开行发行棚改贷款支持。国开行发行棚改贷款后,央行会通过PSL对国开行进行资金补偿,我们可以通过PSL的月度新增规模,来观察棚改的进度。
 
从下图可以看到,2016和2017年是棚改规模比较大的年份,2018年规模略有下降,2019年继续下行,2019年一季度的规模只有18年同期的53%,与棚改计划收缩是相对应的。棚改是过去几年房地产销售韧性较强的重要原因,今年棚改带来的新房销售,大概匡算,相当于去年的一半左右。
 
 
第三,孩子成年后的分家需求,具体数据我们也不掌握。根据相关统计,我们各地区的初婚年龄大概在26岁-31岁,我们用25-29岁和30-34岁的人口数量来近似。
 
2017年,25-29岁的人口数量略有回落,但绝对规模仍在历史高位,30-34岁的人口数量仍在增长。结婚和生子的绝对需求仍然比较大。
 
 
第四,在各大城市较严格的限购等政策下,投资或者投机需求应该比较少。第五,其他需求的具体数据我也不掌握,此处不再深入分析。
 
以上就是第一部分的分析。我们通过城镇年度新增人口、棚改规模、适婚适育人口三个角度,来观察房地产的需求情况。基本的结论是,虽然相关指标的增速放缓,但是绝对体量仍然很大,房地产的需求是确实存在的。
 
下面我们再来看第二部分,房地产的要素成本能否有效降低。房地产的要素成本,决定了房地产的需求能否得到充分满足。一个反例是香港,香港有很多人居住在鸽子笼里,居住条件极差。但是由于香港的土地政策造成了香港的地价和房价畸高,对房地产的需求并不能得到有效满足。
 
房地产的要素成本主要是两方面,一是金融要素成本,二是土地要素成本。在现在严格的房地产调控政策下,以北京为例,过去没有购房记录、也没有贷款记录的首套房购买者,按揭贷款利率仍然要上浮10%,这与支持首套房的政策导向是不太符的。
 
我们再来看看地价。从下图可以看到,平均地价自2012年的2077元/平方米,快速上行到2017年的5349元/平方米,2018年为5525元/平方米,继续增长,但是增速放缓。不过考虑到土地出让更多的是三四线城市,那么实际的地价增长可能更高一些。
 
最后来总结一下本文的主要结论。我们试图来回答一个问题,房地产对经济的拉动还能持续多久?我们首先分析了对房地产的潜在需求,我们从城镇新增人口、棚改、适婚适育人口数三个角度来观察,认为房地产的需求虽然增速有所放缓,但是绝对体量仍然很大。
 
但是房地产要素成本,包括金融成本和土地成本,有效支持房地产自住需求的诚意不是很足。一个好的市场应该是供需两旺,而不是囤积居奇。
 
另外还有一点,笔者认为,经过过去一段时间的调控措施,房地产的真正风险并没有排除。之前有人用房价收入比的国际比较,来论证中国的房地产泡沫较大,但是实际上不符合实情。这是因为中国过去的房地产更像是成长股,应该按照房价与预期收入比来估值,类似于P/S估值。但是现在对未来经济增长预期偏悲观,预期收入将明显放缓,此时对房地产的估值可能要P/S转向P/E,这就意味着房价的估值体系要调整,对这个问题的探讨,目前还不太充分。
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