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近期人民币汇率市场的一个新变化

近期人民币汇率市场出现了一个新变化,值得我们关注。很多人也提到了,就是人民币中间价和收盘价的背离。
 
我们先简单解释一下这两个概念。人民币汇率中间价,每天早上由有关部门发布,在某种程度上体现了政策意图,有点类似于“开盘价”。汇率市场开盘后,市场开始交易,交易结束的收盘价更多体现了市场的观点。当然,市场交易不是无序的,日内交易有一个限制区间,交易价格不能偏离中间价太多。
 
 
从上图可以看到,在2015年8月11日之前的一段交易时间,汇率收盘价,持续比中间价更弱,显示“8·11汇改”之前一段时间,市场的贬值预期较强。
 
“8·11汇改”的一个结果,就是中间价、“开盘价”向前一交易日的收盘价靠拢,政策意图更多参考市场观点。从上图可以看到,“8·11汇改”之后很长一段时间,两者再没有出现持续的背离,价差围绕在零线上下浮动。
 
但是情况在今年出现了一些变化。今年至今,人民币汇率中间价和收盘价出现了两次明显的背离。第一次是5月初,第二次是8月初,这两次的共同点是:中美贸易摩擦升级。背后的故事是:美方单方加码,中美贸易摩擦升级,市场贬值预期升温,政策意图偏维稳,市场价更偏向贬值方向,两者价格背离,价差拉宽。
 
另外我们要留意到,5月初两者价差拉宽后,人民币汇率短期企稳,小幅走升,但随后又有一次贬值过程。因此笔者认为,政策意图偏维稳可能是一个短期动作,并不改变长期趋势。
 
我们再来看看,人民币汇率在岸价和离岸价的关系。人民币汇率在岸价,可以简单理解为境内交易价格,离岸市场主要是在香港和伦敦交易。由于投资者更加多元化,离岸市场波动更剧烈。
 
从在岸价和离岸价的价差来看,其与汇率中间价和收盘价的背离又不一样。“8·11汇改”之前,中间价和收盘价的价差很大,在岸价和离岸价的价差很小,说明此时市场对贬值的预期较强,另一方面市场对贬值的反映又比较充分。“8·11汇改”之后,中间价和收盘价的价差修复,在岸价和离岸价的价差反而明显拉宽,说明此时虽然贬值得到有关部门回应,但是市场的贬值情绪没有得到及时和充分释放。
 
从上面的简单分析,我们可以认为,中间价和收盘价的价差,反映的是市场对升贬值的观点,在岸价和离岸价的价差,反映的是市场对升贬值的情绪。那么当前的状态,可以解读为市场对贬值有预期,但是对贬值的幅度预期并不大。
 
 
另一方面,我们发现,8月初,人民币汇率中间价和收盘价的背离幅度,要大于5月初的背离,显示8月初的维稳力度更大些。因为8月初有了一个新变化,就是美国财政部8月5日发布声明,将我们列入汇率操纵国。我们当时写了评论《列入汇率操纵国意味着什么》。我们在评论中提到,列入汇率操纵国,最直接的影响,就是通过贬值对冲关税的策略失效。
 
从外部原因来看,源于美国施压,因为贬值会抵消掉一部分关税施压的效果,这会引起特朗普的不快。从内部原因来看,加税—贬值—加税—贬值这个循环无法持续,如果持续多次的话,一是会带来输入性通胀,二是会损害进口商的利益,三是会造成人民币资产的严重低估,这是得不偿失的。因此我们认为,8月份的维稳力度和意志,应该是要超过5月份的。因为按照目前贸易摩擦对汇率的冲击测算,应该在7月25日7月30日之间,但是现在企稳在7月10日附近。
 
背后的信号是,未来贸易冲突对汇率的冲击会钝化。我们来看看其他影响汇率的因素。先来看看贸易顺差的情况,从下图的月度贸易顺差来看,今年截至目前的顺差,要明显好于去年。今年1-8月,贸易顺差累计值为2592.6亿美元,而去年同期则是1890.5亿美元。顺差表现出现好转,对人民币汇率构成支撑。
 
另外一个影响汇率的因素是美元指数。从下图可以看到,自“8·11汇改”之后,人民币汇率与美元指数逐渐形成了一种“相依相偎”的紧密关系,两者有背离,但终究会收敛。形成这种关系的原因,在于“8·11汇改”之后,人民币对一篮子货币保持稳定的定价机制。
 
现在人民币已经明显偏离美元指数的水平,走到“过度贬值”的位置,未来有回调升值的内在需求。
 
因此综上所述,在内外部因素共同影响下,继续试图通过贬值完全吸收关税冲击,已经变的不可取,维稳的意图和意志较强。当过滤掉贸易摩擦的冲击之后,顺差回暖和过贬回调,短期内会将人民币推向升值方向,我们认为,在未来一段时间,如果贸易摩擦不再继续升级,人民币有升值到7.0的可能性。
 
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