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经济分析中的艺术性和科学性|亚特兰大联储主席讲话摘译

近期看到陈凯丰教授所写的一篇亚特兰大联储主席讲话的笔记,笔者觉得很有意思,于是找来完整的讲话稿,摘译如下:
 
Thinking Globally and Locally: The Art and Science of Data Dependence
 
Raphael Bostic
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta
 
November 7, 2019
 
草根信息的解释力
 
我可以确定在座的每个人都听说过“魔鬼都在细节里”。这指的是,有些事情第一眼看上去很简单,但是进一步研究却十分复杂,因为关键信息都隐藏在细节里。我们经常会经历不关注细节的情况。在座的各位,有多少人在不阅读用户须知的情况下,同意了APP的用户协议?只有上帝知道你的数据共享给谁了。
 
那么当我们监控宏观经济和思考货币政策时,不深入研究细节是危险的。“大萧条”给了我们深刻的教训,亚特兰大联储因此彻底改变了收集数据的方法,来洞悉企业和经济的实时动向。相比于宏观模型和数据,新方法提供的信息更丰富、更细致。
 
首先,让我们回到2006年末和2007年。当时宏观经济数据显示经济正在强劲增长,宏观模型没有信号表明衰退即将来临,更不用说大萧条级别的衰退了。
 
因此,亚特兰大联储决定重新研究收集基层信息的方法,来补充宏观数据。我们通过建立区域经济信息网络(Regional Economic Information Network,REIN)来固化这一流程。
 
通过REIN,我们不断从大量的商业决策者,以及社区和非营利组织中收集信息,并将这些信息补充到宏观经济模型和数据中。我们六个办事处的区域主管和分析师,与各行各业的公司保持紧密联系,覆盖不同规模、不同行业、不同地域,这使得我和我的同事理解企业的行为。
 
让我来举一个例子。在本轮复苏的中后期,劳动力市场条件比较紧,但是工资的攀升幅度低于经济理论的结果,许多人在问为什么工资增长这么乏力。因为总量数据仅提供了部分线索,因此我们通过REIN团队,询问雇主们为什么一边抱怨劳工短缺,但是却没有大幅增加工资。
 
我们了解到,很多雇主仍在承担着大萧条时大幅裁员的后果。因此在复苏期,他们避免大幅增加工资成本,以免出现十年前需求下降而带来的困境。
 
因此,雇主告诉我们,他们正在采取其他方式来吸引和留住人才,而不是长期的工作合同:针对特定工作或地点的定向加薪;奖励工资和奖金;弹性工作时间;远程办公的自由;和其他“文化建设”。
 
雇主们仍在努力寻找优秀人才
 
目前,从REIN收集的信息表明,劳动力市场状况仍然紧张。与经济复苏初期相比,工资增长温和上行,虽然增幅可能不如某些人的预期。也就是说,优质人才的可得性是大部分公司最关心的问题,很多空缺职位长期未填补,这是制约增长的一个因素。
 
几乎每一家公司都在招聘和留住人才上绞尽脑汁。我了解到的一些信息甚至让我怀疑,我们是否已经超过了充分就业的水平。比如,人力部门说,新员工往往都不出现在工作岗位上,因为他们会很快找到更好的职位。一家食品服务行业的大公司称,它取消了背景检查,药物测试,甚至取消了某些职位的工作面试。该公司已采用“申请即就职”的招聘方式。
 
减税措施没有明显改变公司的投资和雇佣计划
 
首先,第六联邦储备区的经济规模很大。假如我们六个州是一个独立的经济体,它将是世界第八大经济体,仅比印度小,比意大利大。其次,我们区域经济的结构与整个国民经济的结构很相似。这意味着,通过有针对性地选取一系列有代表性的企业,覆盖不同行业,不同规模,不同城乡区域,我们就可以获得整体国民经济运行的缩影。通过将不同的观点汇总在一起,我们就能更早的识别新的宏观趋势,我们就有更好的机会来及时发现宏观经济风险。
 
REIN并不是亚特兰大联储收集信息的唯一渠道。我们还通过调查问卷来跟踪公司行为。我们目前进行很多调查,包括企业不确定性调查和企业通胀预期调查。这些调查的规模和范围各不相同,使我们能够详细研究特定问题,从而使我们对企业如何应对经济状况以及背后原因有更多了解。
 
2017年底,《减税与就业法案》的墨迹还没干,经济政策人士已经开始评估其对整体经济的影响。
 
许多研究人员基于标准的宏观预测模型,认为减税法案会明显刺激企业投资。当然,不同的研究人员,对减税法案的影响结果预测,存在较大差异。但是,税收政策研究中心,税收基金会和国际货币基金组织(IMF)最初都估计减税对近期国内生产总值(GDP)增速的影响大概相当于0.75个百分点。
 
我也基于类似的模型,对减税的影响得出相似的结论,但是我们从企业那边收集的信息,讲述的却是完全不同的故事。
 
当国会最后完善减税法案时,亚特兰大联储在该领域进行了两项调查:(1)我们对第六区企业的通胀预期调查;(2)我们与斯坦福大学和芝加哥大学联合进行的不确定性调查。在这两项调查中,我们询问了企业税改是否会影响其2018年的资本支出计划。在企业通胀预期调查中,我们还询问了税改是否会影响招聘计划。
 
大部分(三分之二)的受访者表示,税改完全不会影响他们的资本支出计划。此外,只有15%的受访者表示将增加10%或更多的投资。
 
关于招聘计划的调查也是类似的。大约70%的受访者表示,他们不会因为税改而调整他们的招聘计划。
 
起初,我对企业反馈的信息将信将疑,因为这些信息与总体预测模型的结果严重不符。但是,东南部企业界的反馈与我们的调查结果相匹配。这些公司在税改通过后表达了非常乐观的态度,但是并没有影响他们的资本开支或招聘计划。
 
通过与企业决策者的交谈,我有一种感受,即立法过程是复杂的,而且公司仍未厘清对其业务的影响。因此,我首先想到的是,我们的调查是不是进行的过早了。
 
然而,随着我们对税收结构的了解变得更加清楚,另一轮调查表明,企业的反应仍然保持不变。在税改通过三个月后的2018年2月,接近75%的受访者仍然表示,税改并未改变其2018年和2019年的资本支出计划。
 
我们的REIN团队再次深入探究了我们调查未覆盖的任何细节。答案证实了调查结果:我们的大多数联系人都表示,他们基本上没有根据减税来改变投资支出。相反,大多数人表示他们将节余资金用于股票回购,偿还债务和奖励给员工。只有极少数人表示他们会扩大产能。
 
回顾2018年的经济表现,我的初步结论是,我们在2018年年初,直接从企业那里收集的信息是有预见性的。(我说“初步”,因为经济数据在未来会进一步修正。)2018年实际GDP增长了2.5%,仅略微超过了过去7年的平均增速,比IMF在2018年4月的增长预期低0.5个百分点。
 
企业固定资产投资增速略低于6%,数据尚可。此外,细节表明,2018年的投资增长主要是由软件和研发支出驱动的,这可能反映了企业在劳动力紧缺的市场中节省劳动力的尝试,而不是扩张性的设备投资,而后者才是税改的目的。
 
而且,正如年初我们区的公司所反馈的那样,2018年是股票回购和股息支付的创纪录的年份。
 
贸易形势仍然不明朗
 
再回到当前的经济环境,一个特点是贸易紧张局势和关税的不确定性增加。许多宏观模型表明,面对高度不确定性,企业将延迟资本支出和招聘,从而导致增长大幅放缓。
 
然而,我们从Main Street搜集到的详细信息表明,并非所有公司都受到当前不确定性的影响,它们的反应也不是完全相同。这对试图衡量不确定性对总体经济的影响是有干扰的。
 
关于贸易政策的不确定性,我收到的反馈和调查结果表明,对于大多数公司而言,这不是个问题。
 
总体而言,我们的结果表明,贸易政策对美国商业活动的负面影响随着时间的推移而增长,特别是对于具有国际影响力的公司。但是,贸易政策对企业的整体影响仍然不大,使资本支出放缓了几个百分点,对总体就业有微小冲击。
 
而且,由于贸易形势仍然不明朗,受关税上涨影响的企业也表示他们已经调整了供应链,并采取了其他措施来缓解关税。这些措施的效果很难被模型所捕捉。
 
我使用从企业收集到的信息的经验,使我很有信心将公司级信息,视为对宏观经济预测模型的重要补充。
 
在政策调整之前研读新的信息很重要
 
我们来简单讨论一下当前的经济形势。失业率接近历史性低位,通胀率在目标线附近。鉴于此,一个普通的分析人士可能会说,央行的任务已经完成了。然而,如果抬头看一看天边,会看到远处正在聚集起乌云,有可能破坏现在的好天气。
 
面对这些,即贸易政策和全球增长的风险,央行的职责就是权衡这些风险发生的可能性,以及如果风险发生了对实体经济冲击的程度。
 
在这方面,FED在过去的三次会议上也存在着不同观点,有些人认为有必要提前应对这些明显的下行风险,而另一些人则认为这些不确定性还不足以影响当前的经济增长。
 
就我自己而言,我认为当前的经济基础比较扎实,并且很可能会继续保持。我在对各种渠道得到的细节信息进行细心研究后,才得出这个结论。当前的经济数据,调查结果以及我们通过REIN与企业进行的无数次面对面交流所收集的信息,对我而言,我觉得美联储当前的政策立场(如果有的话)有点宽松。我强烈赞成在做下一步政策调整之前,在接下来的几个月中分析宏观和微观数据。
 
谢谢。
 
后记:这篇讲话稿讨论的问题很有意思,不过宏观模型的预测与实际经济表现出现背离,是很正常的事情。因为宏观模型的预测,更多是一种平均值,就像预测一个新出生的婴儿成年后的身高,最简单的方法就是用该地区成年人的平均身高。这种预测不会跟实际结果完全一致,只不过是误差最小的那个。
 
从这篇讲话稿透露的信息来看,美国经济模型预测结果出现偏差的原因,可能主要在于企业预期。比如企业不愿意用过高的成本招聘劳动力;比如减税后增加的现金,企业不是用于扩大投资,而用于股票回购和分红等;比如面对贸易摩擦,企业更积极的通过调整产业链的方式来应对等。
 
因此对于分析人士来说,充分利用微观层面的信息是非常重要的。但是街头巷尾的花边新闻显然不足为信,微观信息需要有足够广泛的覆盖面和代表性,美联储可以做到。另一方面,微观反馈的信息质量很重要,同样的问题,由企业决策者回答,与刚入职的见习生回答,是不一样的。
 
因此对于个人分析人士而言,如果要获得广泛而权威的微观信息,那么上市公司年报是一个很好的渠道。另一方面,政府及有关部门也经常会做微观调研,希望可以及时公开调研数据。



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