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如何看待2020年房地产投资

对明年房地产投资趋势的研判,对研判明年的经济形势非常重要。在讨论房地产投资之前,我们先来看看,当前房地产市场的几个现状。
 
现状1、房地产价格走势韧性较强
 
我们知道,过去几年房地产市场经历了较为严格的调控措施,那么实际房价走势表现如何呢?我们来看看下图。从70个大中城市新建商品住宅价格指数上来看,一般来说,环比走势领先于同比,环比由负转正的时候,也是同比触底企稳之时。
 
 
上一轮底部出现在2017年底、2018年初,但是同比增速并未转负。本轮下行开始于2019年4月,下行速度较缓,下行幅度较小,显示房地产价格走势韧性较强。
 
但是房价走势韧性强,似乎与舆论所说的房价低迷不太相符,背后原因是房价的分化。媒体等舆论高地,一般集中在一线城市,而本轮房地产调整,一线城市的表现是非常低迷的。
 
从下图可以看到,跟历史相比,本轮房地产周期表现最高的是三线城市,其次是二线城市,而一线城市自2016年四季度调控加码之后,一直较为低迷。因此舆论较少关注的三四线城市,房价表现反而是比较亮眼的,支撑了全国房地产价格走势韧性较强。
 
 
现状2、房地产投资占比畸高
 
1-10月,全国固定资产投资(不含农户)510880亿元,同比增长5.2%,增速比1-9月回落0.2个百分点。其中,第二产业增速加快0.3个百分点,第三产业增速回落0.4个百分点。其中房地产开发占固定资产投资的比例,今年达到了过去十年来的最高。而且自6月开始,房地产投资占比,出现了明显超越季节性的反弹,显示目前房地产投资占比有些畸形,侧面反应出其他投资更加疲弱。
 
 
现状3、房地产投资上行期特别长
 
本轮房地产开发投资的上行,起于2016年2月,至今已经持续接近四年的时间,仍没有明显衰弱的迹象。
 
 
而且从房地产投资增速的季节性来看,过去四年来,房地产投资增速,整体上一年比一年高,因此对明年房地产投资走势的研判,成为重中之重。
 
 
简单回顾了一下当前的房地产市场现状,特点是房价韧性偏强,房地产投资占比偏高,房地产投资上行期偏长,这些特点如何理解,对明年的走势有什么影响呢?
 
研判房地产市场,最重要的是判断市场需求空间,因为需求是最终端的拉动力。如何判断房地产未来的销售空间,业内人士有很多测算,包括通过新进城人口、旧房改造规模、人均居住面积、跨国比较等,笔者没有能力做很详细的测算。
 
我们通过一个比较简单的指标,即城镇人口规模,来看看商品房销售面积。从下面的散点图可以看到,两者具备很良好的相关性,回归的R方达到了98%。背后的逻辑很直观,城镇人口越多,新进城的、老房置换的、改善居住条件的等,都反应在商品房销售面积的近乎同步增长。也就是说,历史数据告诉我们,只要城镇化的进程仍将继续,商品房的销售面就会持续增长。
 
 
不过我们在上图中可以看到,2016、2017、2018这三年,商品房销售面积是超过模型预测的平均水平的。那么我们来看看模型预算的回归残差如下图所示。
 
从下图的拟合残差上,可以看到比较明显的周期性,以3年左右为一个周期。2016-2018年,是一个比较明显的3年期的房地产销售“大年”。那么很容易理解,接下里的三年,即2019-2021年,很可能是房地产销售较弱的年份。
 
所以我们站在2019年年末,陆续感受了房地产市场似乎出现了边际放松的声音和信号,即是源于此。
 
 
那么我们关心的下一个问题,2016-2018年,这3年的房地产销售表现较好的推动力是什么。是否是居民购房贷款推动的呢?我们来看看新增居民中长期贷款,与商品房销售面积的关系。
 
从下图可以看到,居民新增中长期贷款,对商品房销售也有很好的解释作用,回归的R方达到了89%。从图中可以看到两点信息:1,2016年居民中长期贷款出现了天量增长;2,即便2016年商品房销售规模很高,但是仍然弱于贷款增量;3,2017、2018两年,商品房销售,超过了贷款增量的拟合,显示2017、2018两年,除了居民贷款之外,还有别的推动因素。笔者猜测,可能另外的推动力是棚户区改造。
 
 
那么我们关心的另一个问题,是城镇人口增长,与商品房销售面积增长的强相关性,其顶部在什么位置。我们再看两个具体的地区,分别是北京和广东。
 
 
从上图可以看到,北京和广东,其城镇人口数与商品房销售面积,呈现出完全不同的关系。北京的相关性,一开始为正相关,然后转换成负相关,广东的正相关性非常强。
 
那两者的这种区别,背后的原因是什么呢?笔者认为,区别在于城镇化率,北京的城镇人口数与商品房销售面积,其负相关性开始于2005年,该年北京的城镇化率为83.62%,首次突破80%的重要关口(2004年为79.53%)。而广东的城镇化率,在2018年为70.7%。
 
从北京和广东的地区对比,可以告诉我们一个直观的感受,城镇化率80%,可能是房地产市场一个关键的转折点。城镇化率低于80%时,商品房销售,会继续跟随城镇人口的增长,呈现出良好的线性增长。而当城镇化率超过80%时,商品房市场开始萎缩。
 
从这个角度来看,考虑到我们当前的城镇化速度,我们的商品房市场,大概还有10-15年的发展空间。但是另一方面,如果我们的城镇化在80%之前止步不前,那么商品房市场的扩张也会提前终止。
 
下面我们进入下一部分的讨论,即目前房地产行业数据的相关性。由于房地产行业受到政策调控的影响比较大,因此有些数据可能存在失真,我们需要对目前的各种数据进行交叉验证。经过简单的分析,我们发现了以下几个关系:
 
1、房屋新开工面积高于商品房销售面积
 
从逻辑上讲,商品房销售与房屋新开工面积,应该基本上是一致的。但是从下图来看,两者大方向虽然趋同,但是房屋新开工面积要高于商品房销售面积。原因可能在于,房屋新开工中,不仅包括商品房,也包括旧房改造、保障房、单位自建房等非商品房,因此用商品房销售来预判房屋新开工,可能会失真。
 
2、2015年起,房屋施工面积与竣工面积,有一个存在失真
 
房地产开发周期,大概可以分为开工—施工—竣工,已开工而未竣工的,可以归入施工。因此我们用这么多年,新开工的累计值,减去竣工的累计值,可以作为施工面积的估计值。
 
从下图可以看到,两者在2014年以前,基本上保持着一致的趋势。但是自2015年开始,一致的趋势被明显打破。考虑到新开工面积的数据较为准确,那么背离的原因可能有两个:要么是竣工面积被低估隐藏了,要么是2015年起有很多工地开工后停工了。
 
3、施工面积和房地产开发投资有很强的同步性
 
从下图可以看到,施工面积同比,与房地产开发投资同比,有非常强的同步性,背后的逻辑也容易理解,因为有施工就有投资。但是我们要注意一个细节,因为房地产开发投资中,除了建筑工程,设备安装等传统投资之外,还有一大部分是购置土地的支出,这块是不进入实体经济的。
 
如果我们剔除了购置土地的支出,只看建筑工程投资的同比,却发现跟施工面积出现了背离。这就提示我们,也许有些地块,开发商拍得之后,报完开工就闲置了,既没停工,也没有实质性施工。
 
 
下面我们进入最后一部分的讨论,寻找房地产开发投资的领先指标。笔者尝试了商品房销售面积、房屋新开工面积,领先性都不是很明显。在谭松珩老师的提示下,我们发现土地成交面积,对房地产开发投资,有10个月的领先性。
 
从下图可以看到,明年房地产投资增速可能会出现一次下探,然后在低位水平上保持稳定。
 
 
还有其他有意思的问题,包括房地产对其他行业的带动作用。从实际数据表现来看,房屋新开工面积,与家电销售有一定的相关性。房屋施工面积,与非金属矿物制品业和黑色金属冶炼业的增加值增速,有一定的相关性,我们就不具体展开了。
 
最后总结一下本文的结论:我们先简单讨论了商品房市场未来的增长空间,数据显示,商品房销售与城镇人口有很强的相关性,而且北京和广东的案例显示,在城镇化率达到80%之前,这种强相关性有望继续存在。但是由于2016年的天量信贷,以及2017和2018年棚户区改造的刺激,使得商品房需求有所透支,因此2019-2021年可能是房地产销售的“小年”。其次我们讨论了房地产的几个重要数据之间的关系。最后,我们通过成交土地面积作为领先指标,认为房地产投资在明年将出现一次下探,但是会在一个低水平上企稳。
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