财新传媒
位置:博客 > 万钊 > 当通胀来临 我们如何面对?| 译文

当通胀来临 我们如何面对?| 译文

元旦,央行公告宣布降准0.5个百分点,恰逢经济短周期底部和PPI底部。再考虑到2020年猪肉价格不会很快回落,因此2020年的通胀中枢,可能要比2019年要高。
 
昨天降准后,已经有声音在担忧通胀压力。恰好昨天公众号《宏观经济研学会》发了一篇文章《 Voxeu上,2019年最有洞见的七篇短文》,其中第六篇文章《Monetary policy andthe cost of wage rigidity: Evidence from the stock market》讨论了一下通胀问题。文末也有读者做了讨论,笔者也觉得这篇文章很有意思,遂摘译如下,并在文末做了简单的讨论。
货币政策和工资刚性:来自股市的证据
Ester Faia, Vincenzo Pezone 12 March 2019
 
政策制定者非常关心在工资刚性的情况下,货币政策的实际影响。本专栏文章通过意大利的数据来分析,集体谈判带来的工资刚性在多大程度上放大了货币政策的影响。当员工集体协议的续签时间较长时,股票收益的波动对货币政策的反应更大。
 
大萧条使政策制定者、分析师和学者怀疑货币政策影响实际经济运行的能力。我们知道,在标准的新凯恩斯主义模型(Gali,2015)中,工资刚性越强,政策就越不中性。不同国家之间,或同一国家的地区和部门之间的工资刚性程度也并不相同,从而导致货币政策的不平衡效应和区域资源错配。
 
量化货币政策的影响,需要准确测量名义刚性。这通常是一项艰巨的任务,需要使用详细的、通常是机密的微观数据。虽然在衡量产出价格的名义刚性方面已经取得了很大的进步(Gorodnichenko and Weber 2015),但关于工资调整灵活性的研究却很少。不过利用微观数据测量这种刚性很重要。第一,由于公司或部门之间的工资刚性有所不同,精确评估可以使研究者量化货币政策的异质性影响。第二,相对僵化的工资谈判条例可能会妨碍企业及时应对外部冲击,比如货币政策。
 
存在集体工资协议的货币政策
 
在我们最近的工作中(Faia and Pezone 2018),我们聚焦意大利这个单一的、一体化的劳动力市场。我们这样做有两个原因。首先,与西欧其他国家类似,工资设置仍是相当集中的,企业层面谈判的作用相对较小(Ichino et al. 2019)。因此,我们的研究结果可以作为很好的参考基础。其次,我们可以利用一个独特的雇员-雇主数据库,覆盖了私营部门雇用的工人,我们通过意大利社会保障协会的“VisitINPSScholars Program”项目访问该数据库。我们把这个数据库与股票收益的日内数据结合起来,还包括手工收集的关于集体协议续签的信息(通常持续两到三年)。
 
如果货币政策冲击发生在即将续签工资协议时,那么由于宏观环境变化而导致的公司获利能力的任何变化,都将立即反映到新合同中。另一方面,如果距离续签还有很长的时间,尽管企业的盈利能力可能已经发生了巨大的变化,但工人和管理人员的工资却被之前约定“卡住”。在这种情况下,央行政策变化的影响将对企业估值产生更大的影响。
 
一个例子阐明了我们的方法。2014年9月4日,德拉吉(Mario Draghi)意外宣布降息10个基点。意大利“电信”行业有效的集体工资协议于同年年底到期。“大型玻璃生产商”雇用的工人的协议有效期是2015年8月31日。如果降息有效刺激了需求,从而稳定了产量。那么公司收入的增加通常应转化为更高的工人工资。但是,对于玻璃生产商雇用的工人来说,这种转化要晚得多。因此,这个行业的雇主应该比电信行业的雇主享有更大的利润增长。这种不同应该反映在股价的估值上。基于Fischer(1977)和Taylor(1979)的启发,我们认为,距离合同续签的时间将放大货币政策对股票收益和就业波动的影响。
 
工资的刚性成本
 
基于前人的工作,我们通过基于Euro OverNight Index Average(EONIA)的掉期利率的变化来衡量货币政策的冲击(Gürkaynak et al. 2005,Barakchian and Crowe 2013, Corsetti et al. 2018)。
 
企业和相关集体协议之间没有一一对应的数据。不过基于VisitINPS数据中的详细信息,我们在公司-月份的基础上,汇总了手工收集的每个工人距离续签合同的时间信息,来构建代理变量。
 
我们使用2005年至2016年间的意大利上市公司数据,得出了与我们的假设相符的结果。具体地说,当员工续签集体协议之前的时间较长时,货币政策对股票收益波动的冲击更大。更进一步研究,我们发现,这种放大效应对于那些盈利能力低、增长速度慢的公司更明显。
 
结论
 
总体而言,我们的研究结果表明,对货币政策冲击的反应是不同的,并且取决于名义刚性的程度以及企业的特点,这表明货币政策可能具有再分配效应。
 
进一步的讨论
 
这篇文章是比较学术的,但是可以给我们提供一些思考讨论。
 
讨论1:通胀的路径思考。我们都知道,货币超发会引发通货膨胀,具体路径可能是,降息会刺激消费和投资杠杆,进而拉动经济总需求,需求增加,产品的销售价格上涨,而另一方面,工资具有刚性,因此企业利润改善。
 
那么工资弹性最大的,有能力率先跟企业谈判,跟随物价涨薪,收入提高后进一步拉动消费杠杆和需求。由于不同行业、不同企业、不同员工的工资谈判能力不同,因此物价向工资的传导,就像投入池塘的石子激起的水花一样,是一层一层传导的。传导最慢的,是退休人员和低保用户等,也是受到通胀冲击最大的人群。
 
讨论2:低失业率和低通胀并存。当前有些经济体出现了低失业率与低通胀率并存,比如日本。根据最新的数据,日本的失业率接近2%,但是CPI长期低于1%。背后的一个解释是老龄化,由于老年人的消费动力不足,对杠杆的态度谨慎,因此无法充分拉动需求。
 
另一方面,低失业率是老龄化社会中,劳动人口下降的结果。也就是说,老龄化同时带来需求疲弱和劳动力减少,所以出现低失业率和低通胀并存。
讨论3:PPI的外生性。我们在前文《 从贸易摩擦的视角看当前通胀》中,讲到进口价格与国内价格的关系。从下图可以看到,进口价格指数,与PPI有非常好的契合性。只有在图中阴影时间段,2018年下半年出现了短暂的背离。
 
 
那么进口价格指数,与什么因素有关呢?我们看了进口价格指数,与美国、欧盟等国家的PPI,并没有太好的相关性。但是我们发现,进口价格指数,与全球能源价格有很好的相关性。从下图可以看到,全球能源价格波动,对我们的进口价格指数,存在一定程度的领先性。
 
 
而全球能源指数,与原油价格极为密切。也就是说,中国PPI与国际原油价格波动密切相关。那么究竟是中国经济波动,带来国际原油价格波动呢?还是原油价格上涨,带来了中国工业的利润修复,进而带动中国经济企稳呢?这个问题值得进一步研究。



推荐 1