中国是否将长期处于低利率—基于财政扩张的视角-经纬的财新博客-财新网

　　内容提要

　　1、目前各期限利率均已接近或超过历史最低位。中国是否将长期处于目前的低利率环境，备受关注。

　　2、从主要经济体的经验来看，当经济增长到达瓶颈的时候，企业和居民的加杠杆能力受限，政府杠杆开始快速扩张。

　　3、政府杠杆扩张，伴随的是政府债券的大规模发行。此时需要央行货币政策的全力配合，通过维持较长时间的低利率环境，来降低政府融资的负债成本。

　　4、我们通过OECD中33个国家的数据，对短期利率和政府宏观杠杆率，拟合双向固定效应的面板数据模型（LSDV）。模型显示，政府杠杆率越高，短期利率越低。

　　5、今年疫情的冲击严重，企业和居民加杠杆存在困难，财政扩张的需求迫切，预计央行将长期维持低利率环境，来支持财政扩张。低利率环境或将持续2-3年。

　　以下是正文

　　近期债券市场各期限收益率，已经接近或者超过历史性低位，市场开始出现一定的恐高心理。中国是否会长期维持低利率环境，本文尝试基于财政扩张的视角，给出初步分析。

图：国开债收益率（1年、5年、10年）

　　全球已经有一些发达经济体，已经长期处于低利率环境，比如日本等。我们先来看看这些国家的案例。

　　从下图可以看到，日本经济增速最后一次超过5%，出现在1991年2季度，同时也是1年期日本国债的最后顶部。这是日本房地产大泡沫破裂的时点，泡沫破裂之后，日本经济增速和1年期国债利率单边下行。

　　由于日本房地产泡沫，主因是企业购置土地和房屋推动，因此房地产泡沫破裂之后，企业和居民资产负债表明显受损。企业和居民已经无力加杠杆来拉动经济。

　　此时只能依靠政府加杠杆。BIS数据显示，日本的政府杠杆率，自1997年底的84.1%，快速攀升至2018年底的203.7%。日本政府加杠杆的起点，与1年期日本国债收益率触及零的时点基本上一致。日本政府加杠杆的过程中，日本1年期国债长期维持零附近。

图：日本

　　我们再来看一下美国的数据。美国最近的一次经济危机，是2008年次贷危机，诱因也是房地产泡沫。次贷危机之后，美国居民杠杆率见顶后快速回落，政府开始大幅加杠杆。

　　美国政府杠杆率由2007年底的57.7%，快速攀升至2012年底的95%，并维持在高位。美国政府杠杆率快速抬升的起点，也是美国1年期国债快速下行至零的时点。美国政府加杠杆的过程中，美国1年期国债维持零附近。

图：美国

　　日本和美国的案例显示，当政府开始大幅加杠杆的时候，央行往往会维持低利率环境，那么这种规律，是否是普遍存在的呢？我们用OECD中33个国家的数据，对短期利率和政府宏观杠杆率，拟合双向固定效应的面板数据模型（LSDV）。模型显示，两者呈现负向关系。即政府杠杆率越高，央行越有意愿维持低利率。不过系数检验并不显著，笔者认为，原因在于，两者的负相关关系，在政府杠杆率快速提升时，更显著。

图：短期利率与政府杠杆率（取对数）的面板结果

　　背后的经济逻辑可能是，当经济增长到达瓶颈的时候，企业和居民的加杠杆能力受限，政府杠杆开始快速扩张。而政府杠杆扩张，伴随的是政府债券的大规模发行。此时需要央行货币政策的全力配合，通过维持较长时间的低利率环境，来降低政府融资的负债成本。

　　今年突然爆发的新冠病毒疫情，对中国带来的严重的负面冲击。而且随着海外疫情的大面积爆发，疫情对中国的冲击具有持续性。另一方面，中国企业的杠杆率高企，而居民杠杆率近年来快速攀升，其中蕴含的房地产风险等不容忽视。

　　在这种背景下，中国政府加杠杆的呼声越来越高，近期中央提出要提高赤字率、发行抗疫特别国债、提高地方政府专项债额度等，即是例证。参考国际经验，当政府大幅加杠杆的时期，也是央行维持低利率的时期。从这个角度讲，我们认为，中国仍将继续维持低利率环境，考虑到病毒冲击具有持续性，我们认为，低利率环境，至少将持续2-3年。

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