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欧美疫情二次爆发,对金融市场影响几何?基于3月的复盘

内容提要
 
1、近期欧美的新冠肺炎病例数迅速攀升,美国日新增病例数8.6万,法国超过4万,意大利2.6万,英国和西班牙2.2万,德国1.6万,已经远远超过了第一轮疫情的高点。但是另一方面,新冠肺炎的死亡病例数相比第一轮仍然处于低位。
 
2、从对2-3月份第一轮疫情和金融市场复盘来看,疫情冲击后,全球金融市场经历了风险偏好冲击(risk-off)和流动性冲击(liquidity-off)两个阶段。两个阶段中,风险资产均下跌,其中risk-off阶段跌幅更大。避险资产在risk-off阶段上涨,在liquidity-off阶段下跌。
 
我们注意到,liquidity-off阶段,流动性对避险资产的冲击非常大,因此抄底避险资产的策略,建议静候流动性冲击过后,再寻找“黄金坑”的买入机会。
 
3、近期虽然欧美确诊病例数快速增长,但是金融市场的反应比较钝化。从美股标普500指数来看,于10月12日开始下跌,最大跌幅9.3%后反弹。标普500波动率指数(VIX)自10月23日出现上行,最高上行12.7点后回落。高收益债自10月22日出现上行,目前拉宽0.6个百分点。另一方面,避险资产并没有明显的上涨,10年期美债收益率整体上行,黄金价格小幅下跌,美元指数和人民币汇率保持稳定。
 
4、如果参考3月份第一轮疫情冲击后,金融市场表现的话,目前处于第一阶段risk-off,而且考虑到避险资产的上涨不明显,因此近期欧美第二轮疫情的爆发,对金融市场的冲击,目前来看,远远小于第一轮疫情。
 
背后原因可能在于,第一,近期疫情虽然确诊人数高,但是死亡率明显低于上一轮疫情;第二,市场预期宏观层面,仍然会采取较大力度的刺激措施,这会使得金融市场的表现好于实体经济;第三,全球对于新冠病毒的认知,以及治疗方案等有了更全面的了解,心理恐慌程度大大缓解。
 
5、我们也关注到,疫情后的全球经济恢复,呈现出非常明显的分化。主要体现为:金融市场与实体经济的分化;商品消费与服务消费的分化;美国和欧洲经济的分化;以及欧洲的核心国和边缘国经济的分化。这些分化将使得疫情后的欧美实体经济的恢复,变得更加缓慢和困难。
 
其中,欧洲的核心国和边缘国经济的分化,值得持续跟踪。从疫情后美国和欧洲的宏观刺激政策的对比来看,货币政策方面,美联储的刺激速度较快,刺激力度较大,欧央行相对迟缓。财政赤字方面,美国的财政赤字扩张很快,且绝对规模也明显大于欧洲诸国。尤其是欧洲的边缘国,受到自身经济限制,以及财政赤字率约束,其使用财政工具缓冲疫情的能力更弱,疫情对经济的负面影响也就更强,疫情后的经济恢复也就更困难,需进一步评估欧洲深层次危机爆发的可能性。
 

 
近期欧美的新冠肺炎病例数迅速攀升,美国日新增病例数8.6万,法国超过4万,意大利2.6万,英国和西班牙2.2万,德国1.6万,已经远远超过了第一轮疫情的高点。但是另一方面,新冠肺炎的死亡病例数相比第一轮仍然处于低位。
图:欧洲新增病例数 图:欧洲死亡病例数
 
欧美股市近期下跌,疫情二次爆发对金融市场的冲击开始显现,后续是否会引爆类似于2-3月份的金融市场黑天鹅?我们从第一轮疫情的复盘开始。
 
一、2-3月份第一轮疫情和金融市场复盘
 
从2月份第一轮疫情爆发后,金融市场的表现来看,疫情对金融市场的短期冲击,主要体现为两个阶段,分别是:风险偏好冲击:risk-off,和流动性冲击:liquidity-off。
 
risk-off阶段,2月18日-3月9日:疫情爆发后,市场担忧疫情对经济的冲击,反应在金融市场上,就是抛售风险资产,购入避险资产。从具体市场走势来看,2月18日-3月9日,标普500指数跌幅624点(-19%),10年期美债下行101BP,国际金价上涨72美元/盎司,标普500波动率指数(VIX)上行40点,美元指数贬值4.4点,人民币汇率跟随美元升值553点,美国高收益企业债利差拉宽4个百分点,布油下跌23美元/桶。
图:标普500和10年美债 图:黄金和VIX
图:美指和人民币 图:高收益债利差和布油
 
liquidity-off阶段,3月9日-3月18日:随着风险资产的进一步下跌,恐慌情绪开始蔓延,为了应对保证金补缴、客户赎回等要求,金融机构开始抛售所有资产,流动性危机对风险资产和避险资产均带来明显冲击。第一轮疫情后,流动性危机从3月9日开始,3月18日达到高点,4月初基本得到缓解。
 
从具体市场走势来看,3月9日-3月18日,标普500指数跌幅348点(-13%),10年期美债上行64BP,国际金价下跌198美元/盎司,标普500波动率指数(VIX)上行22点,美元指数升值5.8点,人民币汇率跟随美元贬值761点,美国高收益企业债利差拉宽3个百分点,布油下跌8美元/桶。
图:标普500和10年美债 图:黄金和VIX
图:美指和人民币 图:高收益债利差和布油
 
从对2-3月份第一轮疫情和金融市场复盘来看,疫情冲击后,全球金融市场经历了风险偏好冲击(risk-off)和流动性冲击(liquidity-off)两个阶段。两个阶段中,风险资产均下跌,其中risk-off阶段跌幅更大。避险资产在risk-off阶段上涨,在liquidity-off阶段下跌。
 
我们注意到,liquidity-off阶段,流动性对避险资产的冲击非常大,因此抄底避险资产的策略,建议静候流动性冲击过后,再寻找“黄金坑”的买入机会。
 
二、第一轮疫情后,欧美经济和金融市场的修复和分化
 
基于上文的分析,第一轮疫情后,金融市场流动性在3月中旬,开始得到缓解,主要是得益于美联储等全球央行的及时救助。3月中旬,美联储陆续启动了多项创新工具,具体如下:
 
3月15日:下调利率区间100BP至0-0.25%;下调贴现率150BP至0.25%;准备金率降至0%;增持国债5000亿美元;增持机构抵押贷款支持证券2000亿美元;重启美元流动性互换,并下调利率25BP,在7天互换品种基础上新增84天互换品种。
 
3月17日:创设商业票据融资便利(Commercial Paper Funding Facility,CPFF),维持商业票据市场的正常融资能力。
 
3月17日:创设一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF),向一级交易商提供流动性支持。
 
3月18日:创设货币市场基金流动性便利(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,MMLF),维持货币市场基金的流动性需求。
 
随着全球央行的联手救市,金融市场的流动性危机得到极大缓解,各类资产开始修复,但是疫情后,欧美经济和金融市场呈现比较明显的分化:
 
1、美国和欧洲股市的分化。疫情后海外央行迅速推出各项刺激政策,资本市场也逐步修复疫情缺口。如果将疫情前的2月18日股票指数标准化为100的话,9月初时,美股最高录得106左右,美股指数超过疫情前,德国股市最高录得96左右,非常接近疫情前。但是英国、法国和意大利的股指,最高仅录得80左右,也就是说,疫情后,美股最高点已经超过疫情前,但是欧洲股市距离疫情前仍然有差距。疫情后,美国和欧洲股市,在修复程度上出现分化。
图:美国和欧洲主要股指表现(2020年2月18日=100)
 
2、金融市场和实体经济的分化。疫情在海外持续爆发,对海外经济造成了持续的负面冲击。我们通过美国个人消费支出,来观察美国经济的恢复情况,从下图可以看到,美国耐用品支出的规模,已经远远超出了疫情前,主要是建筑材料和汽车的带动,而非耐用品支出的规模也超出了疫情前,主要是食品类支出,而服务支出仍明显低于疫情前。考虑到美国经济结构中,服务业占比很高,而且美国商品支出很多是依赖进口,因此美国经济整体上是明显弱于疫情前。但是如前文所述,9月份美股指数已经高于疫情前,金融市场的修复程度明显好于实体经济。
图:美国个人消费支出:指数(2020年1月=100)
 
3、美国与欧洲、欧洲核心国和边缘国经济的分化。我们通过零售销售数据,来对比疫情后,欧美主要经济体的经济恢复情况。从下图可以看到,美国、德国和法国的零售情况,都已经超过了疫情水平,意大利的零售跟疫情前基本持平,而西班牙、葡萄牙和希腊的零售,仍然弱于疫情前。零售销售数据显示,疫情后,美国与欧洲之间、欧洲的核心国与边缘国之间,在经济修复方面,出现了分化。
图:欧美主要国家的零售销售数据
 
同样,出口数据也显示了美国和欧洲的差异。从中国对美国和中国对欧洲的出口增速来看,疫情短期冲击过后,中国对美国出口增速迅速走高,目前已经远远超过了疫情前的增速,而中国对欧洲出口增速一路走低,目前是大幅负增长,并远低于疫情前。
图:中国对美国和欧洲出口增速
 
4、美国和欧洲救助政策力度的分化。我们从央行的资产负债表规模,和财政赤字的规模,来观察美国和欧洲的救助政策。从美联储的资产负债表规模来看,疫情爆发后,美联储的行动非常迅速,总资产规模迅速扩张,6月下旬较3月下旬总资产增长71%,并维持在目前水平。欧央行的扩表速度较美联储更慢,目前总资产规模较疫情前增长45%左右。
图:美联储和欧央行总资产规模(2月初=100)
 
从财政赤字规模上看,疫情后美国单月财政赤字,最高为6月份的8640亿美元,德国单月财政赤字最高为8月份的704亿欧元,法国单月最高为8月份的1657亿欧元,西班牙单月最高为7月份的604亿欧元,西班牙单月最高为7月份的604亿欧元,意大利二季度赤字380亿欧元,希腊二季度赤字仅47.8亿欧元。
 
从财政赤字的规模来看,可以看到美国财政支出的速度很快,而且美国财政赤字的规模,远大于欧洲国家。从欧洲国家细分来看,边缘国的财政赤字扩张能力,远低于核心国。
图:美国和欧洲的财政赤字规模(10亿美元/欧元)
 
三、近期金融市场走势的跟踪
 
从日新增确诊病例数来看,欧洲疫情8月初开始抬头,病例数9月末加速增长,但是金融市场的反应比较钝化。从美股标普500指数来看,从9月初至9月下旬出现一轮下跌,最大跌幅10%,随后基本上修复。随后于10月12日开始下跌,最大跌幅9.3%后反弹。标普500波动率指数(VIX)自10月23日出现上行,最高上行12.7点后回落。高收益债自10月22日出现上行,目前拉宽0.6个百分点。
 
另一方面,避险资产并没有明显的上涨,10年期美债收益率整体上行,黄金价格小幅下跌,美元指数和人民币汇率保持稳定。
图:标普500和10年美债 图:黄金和VIX
图:美指和人民币 图:高收益债利差和布油
 
如果参考3月份第一轮疫情冲击后,金融市场表现的话,目前处于第一阶段risk-off,而且考虑到避险资产的上涨不明显,因此近期欧美第二轮疫情的爆发,对金融市场的冲击,目前来看,远远小于第一轮疫情。
 
背后原因可能在于,第一,近期疫情虽然确诊人数高,但是死亡率明显低于上一轮疫情;第二,市场预期宏观层面,仍然会采取较大力度的刺激措施,这会使得金融市场的表现好于实体经济;第三,全球对于新冠病毒的认知,以及治疗方案等有了更全面的了解,心理恐慌程度大大缓解。
 
但是另一方面,我们也关注到,疫情后的全球经济恢复,呈现出非常明显的分化。主要体现为:金融市场与实体经济的分化;商品消费与服务消费的分化;美国和欧洲经济的分化;以及欧洲的核心国和边缘国经济的分化。这些分化将使得疫情后的欧美实体经济的恢复,变得更加缓慢和困难。
 
其中,欧洲的核心国和边缘国经济的分化,值得持续跟踪。从疫情后美国和欧洲的宏观刺激政策的对比来看,货币政策方面,美联储的刺激速度较快,刺激力度较大,欧央行相对迟缓。财政赤字方面,美国的财政赤字扩张很快,且绝对规模也明显大于欧洲诸国。尤其是欧洲的边缘国,受到自身经济限制,以及财政赤字率约束,其使用财政工具缓冲疫情的能力更弱,疫情对经济的负面影响也就更强,疫情后的经济恢复也就更困难,需进一步评估欧洲深层次危机爆发的可能性。
 



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