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内容提要

1、虽然还没有官方正式落定，但是拜登入主白宫已经是大概率事件。拜登在贸易政策上的主张为：反对贸易保护主义、主导全球贸易规则、组建国际联盟，并仍然对中美核心分歧保持关切。预计拜登会更多与盟友联合对中国施压，而不是单边采取关税手段。

2、从PIIE对2020年中美双边贸易的梳理来看，截至2020年9月，中国自美进口的总额为659亿美元，进口完成进度为目标的53%，甚至比贸易摩擦之前的2017年同期，还低了16%。PIIE的报告认为，仅靠简单的购买承诺，解决不了根本问题，且难以长期持续。

3、从这个角度出发，我们认为，如果拜登就任总统之后，仍然会在核心分歧上与中国进行磋商甚至是施压，但是关税手段将不是首选项，而且会根据谈判进度逐步取消。

4、从中美贸易摩擦和10年期国债利率的走势复盘来看，2018年-2019年，中美贸易摩擦，是压制利率的一个重要因素。其中，每次美国宣布加税的时间点，往往对利率造成较大的下行。其中，2018年4月3日、6月18日，2019年5月5日、8月1日，四次宣布加税时点，10年期国债分别下行20bp、9bp、11bp、15bp。

5、当中美贸易摩擦出现阶段性缓和的时候，利率往往会反弹。从这个角度考虑，假如拜登顺利当选，随着拜登政府重新调整对华贸易策略，并通过谈判逐步取消过去所加关税，这会利率带来上行冲击。另一方面，中美贸易摩擦，对人民币汇率的冲击更明显，这也是近期汇率走势对美国大选的反应较为乐观的重要原因。

虽然还没有官方正式落定，但是拜登入主白宫已经是大概率事件，本文中，我们基于贸易政策的角度，来考察“拜登交易”对人民币债券市场的影响。

一、拜登关于贸易政策的主张简述

在拜登的竞选主页上https://joebiden.com/，有一系列对贸易政策的表述，我们摘录主要内容如下：

1、反对贸易保护主义。拜登主张公平贸易，而且认为美国企业会在公平贸易中占优。而贸易保护主义，会使得别国也对美国施加贸易壁垒，从而影响美国企业的海外市场。

2、主导全球贸易规则。拜登强调美国要主导全球贸易规则，规则的重点是保护工人、环境、透明度和中产阶级的收入。

3、中美核心分歧仍在。拜登也主张对中国采取较为强硬的贸易政策，中美在技术创新、知识产权、国有企业补贴等方面的核心分歧仍然存在。

4、组建国际联盟。拜登认为对加拿大、欧盟等盟友征收关税是不恰当的，而是应该与盟友组成国际联盟，从特朗普时期的单方硬碰硬，转向战略遏制。

具体而言，拜登当选后，预计中美关系会得到部分修复，中美贸易摩擦也不会进一步恶化。但是由于中美在市场准入、知识产权保护、政府补贴等方面仍然存在核心分歧，已经加征的关税也不会立刻取消，但可能会尽快重启谈判。

美欧关系会立刻修复，拜登政府会立刻取消对欧洲汽车加征关税的威胁，并取消对钢铁和铝的关税。同样，欧洲也会取消反制措施，并撤回WTO上诉。未来拜登政府也不会像特朗普政府那样，频繁使用Section 232和301条款来通过关税手段施压。

二、对中国发起贸易摩擦后，美国并没有明显收益

PIIE在10月27日发布了一篇研究报告《Trump’s phase one trade dealwith China and the US election》，整理了2020年1-9月的部分中美双边贸易数据。

2018年和2019年，中美互相加征的关税，大幅减少了双边贸易。因此第一阶段贸易协议约定，2020年和2021年，中国自美进口的规模，要在2017年的基础上额外增加2000亿美元。

第一阶段贸易协议中覆盖的商品中，截至2020年9月，中国进口的规模为目标的53%，进口总额为659亿美元，而目标为1249亿美元（下图a）。今年全年的进口目标为1731亿美元，目前完成的进度刚刚超过1/3，甚至比贸易摩擦之前的2017年同期，还低了16%。而中国自其他国家的进口规模，较2017年增长20%（下图b）。

图：2020年中国自美进口低于2017年，从其他国家进口处于高位

中国2017年和2020年进口规模，十亿美元

而第一阶段贸易协议，没有覆盖的商品中，截至2020年9月，中国自美进口的规模较2017年同期减少26%（上图c）。而中国自其他国家的进口，较2017年增长3.4%（上图d）。

1、对制成品的分析。其中，美国对中国的制成品出口表现不佳。截至9月末，出口较2017年仍然减少17%，目标完成进度为56%。

图：2020年美国对中国的制成品出口，十亿美元

但是不同品类的表现并不一致，其中半导体的出口明显超过协议目标，主要原因是中国企业担心美国要进一步切断高科技产品供应，而提前囤货。医疗用品的出口也表现良好，主要是与新冠疫情有关的试剂和药品等。

但是其他重要产品受到明显影响，飞机一直是美国对中国出口的最大项，但是2020年仅完成目标的18%，主要是受到波音737 MAX出事的影响。

贸易摩擦之前，中国是美国汽车的第二个出口国，但是目前为止，美国汽车销售仅完成目标的33%。2018年7月，中国对美国出口汽车加征25%的关税，从而极大影响了美国汽车对中国的出口。比如特斯拉在2018年宣布在上海新建工厂，而宝马也将部分产能由南卡罗来纳州转移到了中国。

2、对农产品的分析。贸易摩擦之前，美国农产品对中国的出口表现良好，但是在贸易摩擦中受到明显冲击。截至9月末，美国对中国的农产品出口，刚刚回到贸易摩擦之前的水平，仅完成目标的66%。

图：2020年美国对中国的农产品出口，十亿美元

其中，大豆仅完成目标的48%，原因之一是，中国对美国大豆加征关税之后，中国大豆进口商转向巴西和阿根廷，原因之二是，非洲猪瘟的爆发使得中国对猪饲料的需求明显减少。

另一方面，由于非洲猪瘟的爆发减少了猪肉供给，中国增加了对猪肉的进口，并远远超过了协议目标。另有一些农产品表现不错，比如玉米和棉花。但是这与大豆出口的损失相比微不足道。

3、对能源品的分析。美国能源出口的表现最差，完成进度低于年度目标的40%，原因之一是美国的供应能力有限，原因之二是价格的下跌，比如原油价格的大幅下跌。

图：2020年美国对中国的能源品出口，十亿美元

PIIE的报告认为，无论谁就任总统，都需要一种新的方式，来处理中美贸易关系。仅靠简单的购买承诺，解决不了根本问题。因为中国对美国产品加征的关税仍然存在，因此市场化机构不会增加自美进口。

从这个角度出发，我们认为，如果拜登就任总统之后，仍然会在核心分歧上与中国进行磋商甚至是施压，但是关税手段将不是首选项，而且根据谈判进度逐步取消。

三、中美贸易摩擦对利率有明显影响

特朗普任职之后，美国曾就太阳能电路板、洗衣机、钢铁和铝等对中国征收关税，但是由于是对欧盟、加拿大、墨西哥、韩国等国家普征关税，且影响中国出口的金额较小，对市场影响不太明显。

美国针对中国的贸易摩擦，始于2017年8月18日，USTR对中国开启301调查，我们用一个表格，对主要加税时间点的梳理如下：

我们将美国宣称加税的时间点，在10年期国债的历史走势中标识出来。下图中红色虚线表示宣称加税的时间点。从下图可以看到，当特朗普政府宣布加税的时候，利率往往会出现较为明显的下行。背后的逻辑在于，美国加税会冲击中国的出口，压制金融市场的风险偏好。

图：10年期国债与美国宣称加税

具体而言：

2018年4月3日，美国宣称对自中国进口500亿进口商品加征25%关税，10年期国债由4月3日的高点3.75，下行至4月18日的3.50，下行幅度20bp。

2018年6月18日端午节假期，美国宣称对自中国进口2000亿进口商品加征10%关税，10年期国债由6月19日的3.56，下行至7月2日的3.47，下行幅度9bp。

2019年5月5日，美国宣称对2000亿进口关税税率由10%上调至25%，并宣称对剩余3000亿进口加税25%，10年期国债由5月5日的3.38，下行至5月16日的3.27，下行幅度11bp。

2019年8月1日，美国宣称对剩余3000亿进口加税10%，9月1日正式实施，10年期国债由8月1日的3.15，下行至8月13日的3.0，下行幅度15bp。

而另一方面，当中美贸易摩擦阶段性缓和的时候，利率往往会反弹。

图：10年期国债与贸易摩擦缓和

中美贸易摩擦，对人民币汇率的冲击更明显，这也是近期汇率走势对拜登领先的反应较为乐观的重要原因。

图：人民币汇率与美国宣称加税

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