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利率曲线将呈现陡峭化|11月PMI简评

内容提要
 
11月制造业PMI录得52.1,环比10月上行0.7个百分点,较过去三年的历史均值高出1.4个百分点。自7月份之后,制造业PMI持续高于历史均值,且两者差距不断拉宽。
 
从PMI的构成指数来看,11月PMI较历史均值高出的1.4个百分点中,最主要因素是新订单和生产,其中,新订单分项贡献了0.64个百分点,生产分项贡献了0.44个百分点,从业人员分项贡献了0.27个百分点。与历史同期相比,11月PMI呈现生产、需求、就业均较为旺盛的局面。
 
从PMI的其他相关指标来看,修复最快的是工业品价格。主要原材料购进价格分项,11月录得62.6,10月为58.8,过去三年均值为53.0。出厂价格分项,11月录得56.5,10月为53.2,过去三年均值为49.2。从高频指标来看,南华工业品指数、布伦特原油、动力煤、螺纹钢、铁矿石、阴极铜等工业品价格,都明显超出历史同期。
 
从次贷危机与新冠疫情之后,经济修复的速度比较来看,新冠疫情后经济修复速度明显快于次贷危机后。经济基本面修复速度的不同,决定了重大危机冲击后,长端利率的上行速度。新冠疫情后,10年国债伴随着经济基本面,呈现出V型修复。
 
PMI的生产与库存分项之差,与长端利率有比较一致的相关性,目前生产偏强而库存低位,对利率偏利空。目前还没有观测到经济动能衰减的迹象,预计长端仍将维持高位。今天央行超预期开展MLF操作,我们认为意图在稳定资金面,尤其是中长期资金面利率。整体利率曲线将呈现陡峭化。


今天上午,11月份PMI数据发布。中国11月官方制造业PMI录得52.1,前值51.4,预测值51.5。中国11月非制造业PMI录得56.4,前值56.2,预测值56。制造业和服务业的修复继续加速。
 
一、与历史同期相比,11月制造业PMI表现偏强
 
11月制造业PMI录得52.1,过去三年的历史均值为50.7,11月制造业PMI高出历史均值1.4个百分点。从下图可以看到,自7月份之后,制造业PMI持续高于历史均值,且两者差距不断拉宽。
图:制造业PMI(蓝)、历史均值(橙)、差距(灰,右轴)
 
从PMI的构成指数来看,11月PMI较历史均值高出的1.4个百分点中,最主要因素是新订单和生产,其中,新订单分项贡献了0.64个百分点,生产分项贡献了0.44个百分点,从业人员分项贡献了0.27个百分点。与历史同期相比,11月PMI呈现生产、需求、就业均较为旺盛的局面。
图:PMI构成指数的拉动作用(11月VS历史均值)
 
二、11月PMI中工业品价格改善明显
 
除了PMI构成指数,从PMI的其他相关指标来看,修复最快的是工业品价格。主要原材料购进价格分项,11月录得62.6,10月为58.8,过去三年均值为53.0。出厂价格分项,11月录得56.5,10月为53.2,过去三年均值为49.2。
 
从高频指标来看,南华工业品指数11月环比2.4%,历史平均为-1.3%,其中,能源价格来看,布伦特原油11月环比6.0%,动力煤11月环比2.8%,均好于历史同期。
 
黑色价格来看,螺纹钢价格11月环比5.9%,铁矿石价格11月环比6.2%。有色价格来看,阴极铜11月环比2.3%。
图:PMI各分项的表现
 
三、服务业继续加速修复,建筑业高位企稳
 
随着中国疫情管控措施的逐步成熟和有效,中国于8月份逐步放松了对服务业的限制措施,线下教育、电影院、旅游景点等陆续有序开放,、10月服务业PMI录得55.5,较9月份继续环比上行0.3个百分点,11月服务业PMI录得55.7,较10月份继续环比上行0.2个百分点,服务业呈现加速修复。11月建筑业PMI录得60.5,环比10月上行0.7个百分点。
图:建筑业和服务业PMI
 
从11月建筑业PMI的各分项来看,环比10月,在新订单、投入品价格和从业人员上有所提升。其中,新订单分项上行0.9个百分点至54.0,投入品价格上行4.6个百分点至57.5,从业人员上行1.2个百分点至54.4。
图:2020年11月建筑业PMI各分项表现
 
11月服务业PMI的各分项中,投入品价格分项上行1.3至51.9,销售价格分项上行2.0个百分点至50.9,服务业的价格加速修复。
图:2020年11月服务业PMI各分项表现
 
四、新冠疫情后经济修复速度明显快于次贷危机
 
从短期冲击程度上看,新冠疫情与08年次贷危机相仿。比如次贷危机最严重时点,2008年11月PMI录得38.8,新冠疫情最严重时点,2020年2月PMI录得35.7。
 
但是从危机后经济修复情况来看,08年次贷危机之后,2008年12月-2009年5月,PMI连续6个月低于历史均值。次贷危机后制造业的修复始于2009年6月,持续至2010年1月,这也是10年期国债上行速度最快的时期。2010年2月之后,PMI又弱于历史均值水平。
图:次贷危机后24个月PMI表现
 
从新冠疫情之后的PMI走势来看,疫情后的经济修复速度远快于次贷危机,疫情后仅用了3个月,PMI就开始高于历史均值,而且随着时间推移,差值越来越大。
图:新冠疫情后PMI表现
 
经济基本面修复速度的不同,决定了重大危机冲击后,长端利率的上行速度。从下图可以看到,新冠疫情后,10年国债也伴随着经济基本面,呈现出V型修复。
图:次贷危机和新冠疫情前后的10年国债走势
 
五、利率将呈现陡峭化
 
生产偏强库存低位,对利率偏利空。PMI的生产与库存分项之差,与长端利率有比较一致的相关性,目前生产偏强而库存低位,对利率偏利空。目前还没有观测到经济动能衰减的迹象,预计长端仍将维持高位。
图:10年期国债到期收益率
 
另一方面,央行今日公告,开展2000亿MLF操作,打破了过去一段时间固定在每月15日左右操作MLF的惯例,超出市场预期。我们认为,意图主要是呵护中长期资金面稳定。从1年期同业存单与DR007的利差来看,目前达到了100bp左右,明显超出了历史中位数水平。目前银行间中长期资金利率水平较高。
图:1年期同业存单与DR007的利差



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