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美元指数的驱动因素正在发生变化

内容提要
 
3月初,美联储为了应对新冠疫情,快速降息至零,使得美欧息差同步收窄。美联储快速降息后,美元初期受到流动性冲击短期跳升,随后就进入贬值通道,由疫情前的2月份100左右,一直贬值至9月份的92.5上方。这是今年以来美元走弱的主因。
 
疫情后中国经济率先恢复,出口增速较快,出口份额占全球比例抬升,叠加油价大跌和经常项目好于历史同期,共同助力人民币升值。但是总的来说,人民币仍然是双向波动的。
 
从近期美国通胀指数国债的走势来看,金融市场对美国通胀的预期正在升温,而美联储修订框架后,对通胀的容忍度提升,因此假如美联储继续维持较长时间零利率不变的话,这会损害美元的信用基础,带来美元指数的进一步走弱。这是美元指数近期走贬的第一个驱动因素。
 
随着疫苗的逐步推广使用,对旅游业占比较高的南欧经济的边际提振更显著。这有助于修复欧洲经济,并提振欧元,这是美元指数近期走贬的第二个驱动因素。
 
中美第一阶段贸易协议签署之后,由于中美互征的关税仍然存在,因此美国商品对于中国进口商而言,不具备性价比。从中美贸易数据上看,中美贸易顺差跟历史均值相比,是进一步拉宽的。当拜登明年初正式就任总统之后,出于务实的角度,可能会重启与中国的贸易谈判,但是关税手段将不是首选项。密切关注拜登当选后对中美贸易谈判的态度。
 

 
一、美联储快速降息驱动美元大幅走弱
 
由于欧元在美元指数中的权重最高,因此美元指数与美欧息差高度相关。今年2月份,新冠疫情在全球爆发后,美联储快速降息,在3月3日下调利率区间50BP至1-1.25%,在3月15日下调利率区间100BP至0-0.25%。新冠疫情爆发后,美联储的应对速度,明显快于次贷危机后,美国联邦基金利率快速降至零附近。
 
而由于欧元的利率本身就一直处于低位,因此美联储的快速降息,伴随的是美欧息差的快速收窄。如下图所示,美联储快速降息后,美元初期受到流动性冲击短期跳升,随后就进入贬值通道,由疫情前的2月份100左右,一直贬值至9月份的92.5上方。
二、疫情后中国经济率先恢复,助力人民币升值
 
在上周发布的三季度货币政策报告专栏3《走向更加市场化的人民币汇率形成机制》中,对近期人民币汇率的走势做了简要分析:“近期人民币有所升值,主要是我国经济基本面良好的体现,我国率先控制了疫情,率先实现复工复产和经济恢复正增长,出口增长较快,境外主体持续增持人民币资产。总的来看,人民币仍是双向浮动的。”
 
今年人民币汇率的大幅、快速升值,是多种因素共同作用的。第一,今年海外疫情大范围爆发,但是海外经济体比如欧美都采取了大规模的货币和财政政策刺激,因此欧美的经济表现虽然很差,但是居民现金流和购买力并没有明显减弱。第二,海外经济大面积停工,叠加中国的供应链完备,且恢复速度较快,使得中国今年的出口份额明显提升,按照2020年1-7月数据测算,中国出口占全球份额约为15.5%,较2019年的13.3%有显著提高。因此今年疫情后,中国的出口修复速度很快,而且出口增速已经超过了疫情前。
 
第三,今年原油价格低迷,原油进口是进口重点商品中,同比表现最差的,因此出口表现优异,而原油拖累整体进口,今年的商品贸易顺差,明显超出历史同期。今年1-10月,商品贸易顺差累计值为3845亿美元,明显超出了过去三年的均值3054亿美元。
图:商品贸易顺差累计值的季节性(亿美元)
 
另一方面,往年中国的服务贸易一般会录得大额逆差,但是今年受到全球疫情的冲击,跨境的旅游、购物、留学都明显下降,从而极大的收窄了中国的服务贸易逆差。以今年10月为例,10月服务贸易逆差为-92.5亿美元,过去四年的均值为-188.5亿美元。
图:服务贸易逆差的月度季节性(亿美元)
 
因此商品贸易顺差创新高,而服务贸易逆差又明显收窄,因此今年的经常项目顺差表现很好,表现出来的就是境内美元流动性宽松,美元兑人民币掉期点处于高位。这是今年人民币升值的基本面基础。但是总的来说,人民币仍然是双向波动的。
三、“827”Jackson Hole年会奠定美联储长期鸽派基调
 
美东时间8月27日上午,美联储鲍威尔在Jackson Hole年会上发表演讲《经济新挑战与美联储货币政策回顾》,与此同时,美联储网站修订了其关于长期目标和货币政策策略的声明。
 
美联储的法定职责是推动最大化就业和维持物价稳定,本次框架修订也是重点针对物价和就业。对就业的措辞由关注“偏离最大就业”,转变成“与最大就业的缺口”。背后的含义是,最大就业“始终”无法达到,因此即便失业率处于很低水平,而且是长时间维持低失业率,也不会引起政策关切。背后的理论支撑是菲尔普斯曲线的扁平化,实践上也支持这个结论,2019年美国失业率维持在4%下方,但是通胀仍然没有超过2%。
 
本次框架修订对通胀的目标改成平均通胀2%,意味着当通胀水平超过2%,且持续在2%上方时,仍然不会触发美联储的加息动作。这相当于延后了美联储的加息时点,是一种偏鸽表态。
 
从近期美国通胀指数国债的走势来看,金融市场对美国通胀的预期正在升温,而美联储修订框架后,对通胀的容忍度提升,因此假如美联储继续维持较长时间零利率不变的话,这会损害美元的信用基础,带来美元指数的进一步走弱。这是美元指数近期走贬的第一个驱动因素。
四、疫苗对南欧的边际提振更显著
 
新冠疫情对于工业和服务业的冲击是不对称的,由于服务业的人群流动性更大,且更聚集,因此受到冲击更严重。南欧经济体的支柱产业为旅游业,因此经济受到重创。
图:希腊2018年出口结构
 
以希腊为例,在希腊2018年的出口结构中,旅游服务占比25.4%,运输服务占比26.4%,希腊经济极大依赖于跨境人员流动。因此随着疫苗的逐步推广使用,对旅游业占比较高的南欧经济的边际提振更显著。这有助于修复欧洲经济,并提振欧元。
 
从近期疫情的控制情况上看,美国也明显更差一些。
五、关注拜登当选后对中美贸易谈判的态度
 
从PIIE对2020年中美双边贸易的梳理来看,截至2020年10月,中国自美进口总额的完成进度较慢。PIIE的报告认为,仅靠简单的购买承诺,解决不了根本问题,且难以长期持续。而且由于中美互征的关税仍然存在,因此美国商品对于中国进口商而言,也不具备性价比。
 
从中美贸易数据上看,中美贸易顺差跟历史均值相比,是进一步拉宽的。
因此当拜登明年初正式就任总统之后,出于务实的角度,可能会重启与中国的贸易谈判,但是关税手段将不是首选项。密切关注拜登当选后对中美贸易谈判的态度。



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