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内容提要
 
四季度例会通稿,延续了中央经济工作会议的精神。对经济形势的表述延续了中央经济工作会议的“谨慎乐观”的表述,对货币政策季调延续了“稳字当头、不急转弯”的基调,呈现了务实和负责任的态度。
 
关于贷款利率和实体经济融资成本方面,四季度例会的措辞是“巩固贷款实际利率水平下降成果,促进企业综合融资成本稳中有降。”OMO和MLF操作中标利率已经超过半年没有调整,基于改革后的LPR定价机制,LPR和贷款利率也基本上不会调整。从趋势上看,贷款利率的下行基本上接近尾声,贷款利率下行对信用扩张的驱动作用基本见顶。
 
关于利率汇率方面,四季度例会通稿,强调“引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念。”今年在经常项目顺差创新高,以及美元指数大幅走弱的带动下,人民币汇率升值幅度较大。强调“风险中性”理念,可以更好的帮助外贸企业规避汇率波动风险。
 
央行近期投放14天逆回购,呵护跨年资金面。但是如果看7天OMO的操作的话,近期7天OMO操作的规模并不大。货币政策操作的重心是稳,但是并没有明显转松的迹象,随着跨年平稳度过,短端资金面可能会出现边际收紧,市场利率向政策利率回归,既不过高、也不过低。
 

 
中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度例会于12月25日在北京召开。笔者学习后,认为要点如下:
 
一、对经济形势和货币政策的表述延续了中央经济工作会议的精神
 
跟第三季度例会的通稿相比,关于经济形势和疫情防控方面,四季度例会通稿,增加的表述是“国内经济内生动力增强,但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击。”
 
关于货币政策基调方面,四季度例会增加的表述是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性,把握好政策时度效,保持对经济恢复的必要支持力度。”
 
关于下一阶段货币政策思路方面,四季度例会增加的表述是“稳字当头,不急转弯,立足新发展阶段,贯彻新发展理念,构建新发展格局,以推动高质量发展为主题,以深化供给侧结构性改革为主线,坚持扩大内需战略,巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果。”
 
今年疫情后的经济修复,呈现出明显的不对称性:受益于海外经济体大规模的货币财政刺激,以及全球产业链的停工,中国的出口增速明显超过了疫情前水平,且全球出口份额也有显著提升;受益于较低的贷款利率,居民中长期贷款有较好增长,带动了房地产销售和投资,房地产投资是固定资产投资中修复速度最快、修复水平最高的;受益于去年的低基数,汽车消费回升较好,带动汽车产业链的修复等。
 
但是展望2021年经济形势,又有隐忧:中国出口增速与海外经济体的政策刺激力度,以及全球产业链的恢复进度密切相关,出口高增长的持续性有待观察;地方政府隐性债务仍然较重,影响基建投资托底的能力;疫情对就业,尤其是服务业就业冲击较大,大部分中低收入人群的就业、收入和收入预期恢复较慢,影响整体消费能力的回升;参考次贷危机后的经验,目前虽然汽车消费回升较快,但是接近顶部,预计明年一季度汽车消费将开始回落;今年信用投放较多,宏观杠杆率上升较快,随着宽信用政策的逐步退出,明年违约事件可能将上升;在海外疫情尚未明显好转的情况下,近期多个地区又出现境外输入型病例所引发的本土关联病例,影响国内经济尤其是服务业的恢复进度。
 
因此第四季度货币政策例会,对经济形势的表述延续了中央经济工作会议的“谨慎乐观”的表述,对货币政策季调延续了“稳字当头、不急转弯”的基调,呈现了务实和负责任的态度。
 
二、贷款利率基本触底,信用扩张基本见顶
 
关于贷款利率和实体经济融资成本方面,三季度例会的措辞是“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力,综合施策推动综合融资成本明显下降。”四季度例会的措辞是“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力,巩固贷款实际利率水平下降成果,促进企业综合融资成本稳中有降。”
 
从字面意思来看,四季度例会表述“巩固贷款实际利率水平下降成果”,意味着目前的贷款实际利率,基本上达到了合意水平。在存量浮动利率贷款定价基准转换顺利完成,以及多次下调LPR定价的助力下,今年9月末,一般贷款利率录得5.31%,较过去三年的均值低70bp,且明显低于历史同期。
 
 
OMO和MLF操作中标利率已经超过半年没有调整,基于改革后的LPR定价机制,LPR和贷款利率也基本上不会调整。从趋势上看,贷款利率的下行基本上接近尾声,贷款利率下行对信用扩张的驱动作用基本见顶。
 
 
三、人民币汇率强调“风险中性”理念
 
关于利率汇率方面,四季度例会通稿,表述是“深化利率汇率市场化改革,健全市场化利率形成和传导机制,引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念,稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
 
在市场实际走势中,人民币汇率往往与美元指数有比较密切的关系。今年人民币汇率升值幅度较大,一个原因是今年出口表现很强势,而原油油价较低,原油进口负增长,整体贸易顺差明显好于往年,而全球疫情持续,跨境人员流动极大减少,服务贸易逆差大幅收窄。因此今年的经常项目顺差表现很好。
 
另一个原因是,美元指数的大幅走弱。美元指数的走弱大概可以分为两个阶段,第一个阶段是从4月份至9月份,美元指数由100左右回落至92左右,主要驱动力是美国疫情爆发后,美联储大幅降息,美欧息差收窄;第二个阶段是10月份至今,美元指数由94左右走弱至90左右,主要驱动力是通胀预期升温。
 
 
从上图可以看到,美元再次走弱后,人民币汇率与美元指数出现了短暂背离。强调“风险中性”理念,可以更好的帮助外贸企业规避汇率波动风险。
 
四、央行呵护跨年资金面,资金面“稳”而非“松”
 
央行于12月21日开始投放14天逆回购,呵护跨年资金面。从月度均值上看,DR007的12月均值录得1.94%,明显低于11月,明显低于历史同期,略低于今年6月份水平。R007的12月均值录得2.28%,也基本上回到7月份水平。
 
但是如果看7天OMO的操作的话,近期7天OMO操作的规模并不大,12月截至目前,7天OMO的净投放量为-4100亿,远远低于历史同期。而呵护跨年的14天OMO,12月截至目前,14天OMO的净投放量为3500亿,高于过去三年的均值1767亿。
 
 
笔者认为,近期央行货币政策操作的重心是稳,一方面呵护跨年资金面,一方面呵护中长端资金成本,比如1年期同业存单,缓解金融机构的同业负债压力。但是并没有明显转松的迹象,随着跨年平稳度过,短端资金面可能会出现边际收紧,市场利率向政策利率回归,既不过高、也不过低。
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经济学博士

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