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新冠病毒冲击的非对称性与估值回归

内容提要
 
英国发现的变异病毒成为近期金融市场关注的一个重要因素。英国新增病例数自12月初开始加速上行,以每100万人口的新增病例数来衡量,目前绝对水平已经超过美国,位居首位。但是从英国和南非的新冠死亡率上看,没有观察到明显的反弹,再考虑到感染者的真实数量更高,因此近期变异的病毒,呈现出传播能力更强、但是致死率没有明显加强的特征。
 
金融市场对本次变异病毒的反应比较钝化。以原油价格为例,从新冠疫情爆发后的市场走势来看,原油是受疫情冲击非常明显的金融变量。但是本次变异病毒爆发后,原油价格并没有表现出受冲击迹象。
 
如果想最终战胜新冠病毒,最有效的方式就是较大比例的人群注射疫苗。从每百人的疫苗接种数来看,中东的以色列、阿联酋、巴林的接种率居前。美国和欧洲的英国、丹麦、俄罗斯、意大利、德国等也靠前。从单日接种人数上看,美国的人口基数大,接种人数最高,日接种人数已经超过35万,其次是中国,第三是以色列。
 
疫情仍将是影响2021年市场走势的核心变量,如果说2020年影响的关键词是“分化”,那么2021年影响的关键词是“回归”。2021年交易的方向包括:就业和收入的恢复,带来通胀升温,做多通胀,做空美债;做多服务业相关资产;做多原油等。
 
近期英国首相鲍里斯宣布,从1月5日起至2月中旬,英格兰全境将接受类似去年3月份的初次封锁。英国发现的变异病毒成为近期金融市场关注的一个重要因素。
 
一、变异病毒表现出更强的传染性
 
2020年9月,英国伦敦首次出现新冠病毒的最新变异感染病例。从每百万人的新增确诊病例数来看,英国新增病例数自9月底开始上行,12月初开始第二轮加速上行,目前绝对水平已经超过美国。
 
而同样发现变异病毒的南非,新增病例数也在12月初加速上行。美国等经济体,近期疫情形势均有所反弹。
而从检测的阳性率上看,英国和南非近期都快速上行,英国阳性率在10.8%,南非则高达32.4%。按照WHO的标准,充分检测的标准线在3%以下,因此英国和南非快速攀升的阳性率,意味着英国和南非等经济体,有大量的感染者还没有被检出,真实的感染人数更高。
不过从英国和南非的新冠死亡率上看,没有观察到明显的反弹,再考虑到感染者的真实数量更高,因此近期变异的病毒,呈现出传播能力更强、但是致死率没有明显加强的特征。
图:英国和南非的新冠病毒死亡率(7天移动平均)
 
二、变异病毒并不是近期金融市场的核心变量
 
虽然英国和南非等经济体,由于变异病毒,感染人数快速上行,但是金融市场的反应比较钝化。从美股标普500指数来看,除了10月底、11月初美国大选前后,美股出现V型波动之外,整体呈现单边上行。而10年期美债在经济修复和美国财政刺激的助力下,也呈现上行。
 
从黄金价格来看,11月末在美国通胀预期升温、美元实际利率走低的背景下,黄金价格得到提振,而标普500波动率指数(VIX)则维持低位运行。高收益债利差快速回落,而布油在经济回暖的预期下持续修复。汇率方面,美元走弱,带动人民币走升。
图:标普500和10年美债 图:黄金和SP500 VIX
图:美元指数和人民币汇率 图:高收益债利差和布油
 
以原油价格为例,从新冠疫情爆发后的市场走势来看,原油是受疫情冲击非常明显的金融变量。但是本次变异病毒爆发后,原油价格并没有表现出受冲击迹象。显示金融市场对疫情的影响越来越钝化,变异病毒并不是近期金融市场的核心变量。
 
背后原因可能在于,第一,近期疫情虽然确诊人数高,但是死亡率没有明显的上行,显示变异病毒的毒性没有明显增强;第二,市场预期宏观层面,仍然会继续采取较大力度的刺激措施,这会使得金融市场的表现良好;第三,全球对于新冠病毒的认知,以及治疗方案等有了更全面的了解,心理恐慌程度大大缓解,疫苗也在稳步接种中。
 
三、疫苗陆续开始接种,中美接种人数居前
 
从历史经验上看,如果想最终战胜新冠病毒,最有效的方式就是群体免疫,而实现群体免疫的最安全有效方法,就是较大比例的人群注射疫苗。在不到一年的时间里,已经有数个疫苗被成功开发,并陆续开始接种。
 
从每百人的疫苗接种数来看,中东的以色列、阿联酋、巴林的接种率居前。美国和欧洲的英国、丹麦、俄罗斯、意大利、德国等也靠前。
从单日接种人数上看,美国的人口基数大,接种人数最高,日接种人数已经超过35万,其次是中国,第三是以色列。预计中国的疫苗接种也将进一步加速。
四、病毒冲击的非对称性与估值回归
 
2020年,主导金融市场的一个核心变量是新冠病毒疫情。而新冠病毒疫情的冲击具有典型的非对称性。那么随着疫苗的推广,以及经济的逐步修复,如果说2020年的主题词是“分化”,那么2021年的主题词很有可能是“回归”。具体而言,可能表现在以下几个方面:
 
1、美股和美债的分化。 在疫情的短期冲击下,美股和美债收益率都出现了大幅回落,但是疫情冲击后,美股和美债的走势出现明显分化。以标普500为例,美股在冲击过后,迅速呈现V型反弹,整体上呈现单边上行,目前的指数点位明显超过了疫情前。
 
而10年美债收益率回落后,一直在底部徘徊。直至8月份,10年美债才呈现上行,虽然近期在通胀预期刺激下,长端利率有小幅跳升,但是绝对水平仍然明显低于疫情前。而在美联储宽松的货币政策的压制下,短端美债利率仍然维持低位。
图:美股和10年期美债
 
2、商品和服务消费的分化—美国的案例。 疫情对消费的冲击呈现出明显的分化特征,其中服务业消费因为需要人群的聚集,因此受到的负面影响更大。我们通过美国个人消费支出,来观察美国消费的恢复情况,从下图可以看到,美国耐用品支出的规模,已经远远超出了疫情前,主要是建筑材料和汽车的带动,而非耐用品支出的规模也超出了疫情前,主要是食品类支出,而服务支出仍明显低于疫情前。考虑到美国经济结构中,服务业占比很高,而且美国商品支出很多是依赖进口,因此美国经济整体上是明显弱于疫情前。
图:美国个人消费支出:指数(2020年1月=100)
 
3、制造业和服务业生产的分化—欧洲的案例。 我们选择了欧洲的四个国家,包括核心国德国和法国,以及南欧的意大利和希腊。我们通过零售销售数据,来对比欧洲四个国家的经济恢复情况。从下图可以看到,德国的零售情况恢复最好,已经明显好于疫情前水平。法国也超过了疫情前。意大利基本上与疫情前持平。而希腊则明显弱于疫情前。
 
也就是说,以欧洲为案例,疫情后欧洲国家的修复出现分化。制造业实力较强的国家,比如德、法等核心国,恢复较快。而像意大利和希腊等极大依赖于旅游等服务业的国家,经济恢复较慢。这与上文提到的商品和服务消费的分化是相对应的。
图:欧洲四国的零售销售数据
 
4、本地居家和跨地流动的分化。 疫情对人们生活的影响,在于“社交隔离”,并减少人员流动。这增加了自购汽车和自建房屋的本地居家需求,减少了航空等公共交通的需求。从大宗商品的价格走势来看,铁矿石的涨幅,明显高于原油。随着疫苗的推广和生活秩序的恢复,原油价格有望继续补涨。
图:原油结算价(蓝)、铁矿石结算价(橙)



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