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BIS2021年年报摘译

近期BIS发布了2021年年度经济报告,主要内容包括三部分:第一部分是疫后经济分析,第二部分是货币政策的分配效应,第三部分是中央银行数字货币。本文对前两部分摘译如下:
 
I. 疫情与疫后
 
核心观点:全球经济衰退很严重,但在大力度的政策支持下,恢复的比预期要早。经济复苏并不平衡;一些国家和行业回到了疫情之前的增长轨道上,而其他国家则落后。与此同时,金融环境仍然异常宽松。
 
疫情的下一阶段将面临不同但同样艰巨的挑战。随着疫苗的推出和治疗的改进帮助各国控制住疫情,但是其对经济再分配和工作机会的持久影响将变得越来越严重。
 
经济增长的上行风险和下行风险都很大。巨大的财政刺激和家庭储蓄的释放可能带来更强劲的增长和更高的通货膨胀;但如果病毒得不到控制,增长可能会回落,商业信贷损失会增加。
 
短期内,分化的经济状况可能给新兴市场经济体带来政策挑战。此外,核心工作是让复苏基础更加扎实,以便于政策正常化,并应对财政政策和货币政策可能出现的负面影响。
 
过去一年的回顾
 
不完全的复苏
 
很多影响经济发展的关键因素在1年前就已经显而易见了。去年年度经济报告发布时,世界正处于一场历史性的大规模、同步的衰退中。全球联合采取了前所未有的货币和财政政策支持,尽管尚不清楚这种支持的效果如何或能够持续多久。人们担心破产的持续影响、消费模式的永久改变以及全球价值链的收缩。一些疫苗已经被开发出来,但是它们的有效性还没有得到证实。疫情的持续时间也是高度不确定的;早期的估计从持续几个月的一波流行到更长的过程。
经济衰退很严重,但是反弹比预期的要强。2020年第二季度,全球经济出现了自二战以来最大的季度下滑。然而,就全年来看,GDP下降幅度仅为-3.4%—远远好于危机最严重时的预测(Graph I.1, first panel)。
 
宏观政策支持避免了更严重的后果。在本报告所述期间,各国央行在疫情爆发初期果断行动,防止信贷活动受到严重冲击并保持市场运转,并且为支持复苏提供了进一步的刺激措施。一些发达国家继续甚至扩大资产购买规模(Graph I.1, second panel)。一些国家还更多地使用了前瞻性指导,例如美联储,作为修订后的货币政策框架的一部分。对于新兴市场国家,央行的行动反映了不同的经济情况。一些新兴市场国家的央行进一步降低了政策利率;而其他国家,如巴西和土耳其,在2021年初收紧了政策,以应对不断上升的通货膨胀(third panel)。一些新兴市场国家的央行也首次实施了资产购买计划,来稳定市场。随着时间的推移,大多数新兴市场中央银行能够经受住2020年3月和4月的巨大冲击。
 
史无前例但及时的全球财政刺激进一步支撑了需求,打破了过去衰退中已经形成的模式。特别是在发达国家,在疫情的首次冲击之后,财政扩张仍在继续(Graph I.1, fourth panel)。在很多国家,财政刺激规模超过了GDP的10%。在发达国家,家庭收入极大受益于财政转移支付、扩大失业救济和暂时休假方案。在一些国家,家庭可支配收入实际上在2020年上升—有时速度异常快(GraphI.2,left-hand panel)。对于企业来说,政府债务担保、债务延期和其他直接支持措施确保充足的信贷供应,抵消了收入的急剧下降(centre panel)。
结果是,预期中的企业破产潮没有出现。事实上,很多国家的破产率都有所下降。破产与经济活动之间的密切相关也出现了明显背离(Graph I.2, right-hand panel)。
危机对家庭的影响没有最初担心的那么持久。当2020年第三季度很多国家的封锁放松时,消费支出弥补了大部分的损失(Graph I.3, left-hand panel)。某些消费的持续疲软,尤其是娱乐服务,可能反映了社交限制,而不是消费者偏好的永久改变。在那些仅出现一次大规模感染的国家,餐馆等服务的支出已恢复到接近疫情前的水平(centre panel)。与此同时,疫情加强了过去消费模式的趋势。尤其是向网络购物的转变加速。这些消费者行为的变化也有助于将经济活动与遏制措施隔离。结果,2021年初,封锁导致的经济活动下降幅度比疫情初期要小得多。
 
人们担心疫情将对全球经济一体化造成持久冲击,但这种担忧也被证明过于悲观。2020年上半年,货币贸易在下滑20%后强劲反弹,但是供应中断对生产网络造成严重破坏(Graph I.3,right-hand panel)。当供给压力在2021年初再次出现时,它们反映了对电子设备和机动车等商品的强劲需求,而不是对全球价值链(GVCs)的破坏。然而,服务贸易并没有复苏。跨境旅游业遭受重创,国际航空旅行在2020年下滑了74%。
银行出人意料地安然度过了经济衰退。大多数银行的资产负债表都相对健康,这在很大程度上要得益于金融危机之后的监管改革。低破产率意味着对资产质量的冲击得到控制。事实上,2020年很多国家的银行资本增加了,部分原因是对股东分红的限制以及在贷款分类和监管实施方面的更大灵活性(Graph I.4, left-hand panel)。在疫情爆发初期,由于备付金的增加,银行利润有所下降,但美国和一些发达国家的银行盈利能力随后恢复了,但是欧洲和日本的银行盈利能力仍然很低(centre panel)。负面评级的银行数量继续上升,特别是在欧洲和亚洲以外的新兴市场国家。这反映了公司破产前景的不确定性,以及低利率和来自技术公司的竞争对银行盈利能力的持续挑战(right-hand panel)。
尽管经济衰退没有最初担心的那么严重,但复苏并不均衡。国内生产总值仍然远远低于大流行前的预测(Graph I.5, left-hand panel)。自疫情开始以来,劳动力市场明显恶化。更高的失业率只能说明问题的一部分(centre panel)。一些国家的劳动力参与率已经大幅下降。在欧洲,休假和兼职工作安排避免了失业率的大幅上升,但是这种恶化在缩短工作时间方面非常清晰。在一些国家,参加这些安排的人数仍然远远高于疫情前的水平(right-hand panel)。
 
各国经济复苏的速度和程度存在显著差异。中国迅速反弹。在强劲的固定投资投资和出口的拉动下,2020年经济增速2.3%。中国的经济复苏通过全球价值链提升了一些东亚新兴经济体的经济增长。与此同时,美国在2020 年下半年出现了消费拉动的反弹,受住宅建设热潮和信息技术投资强劲增长的支撑,2020年的下滑幅度限制在3.5%。在中国和美国,强劲的增长势头延续到2021年。
然而,在其他国家,前期的复苏失去了动力。特别是在欧元区,经济在2020年下降了6.6%,并在2021年第一季度进一步收缩,因为新的感染导致了新的封锁。其他经历了多次感染的新兴市场国家也减缓了增长(Graph I.6, left-hand panel)。
 
拉丁美洲、非洲和亚洲部分地区的新兴市场国家面临特别具有挑战的情况。在这些国家,产业结构不太适合远距离工作和社会隔离,限制了它们控制病毒的能力。在危机初期,一些国家的扩张性政策,以及汇款,缓冲了最初的经济下滑。然而,从2020年年中开始,就几乎没有新的财政刺激,反映了政策空间的收窄。
 
行业间复苏也不平衡。在大多数国家,制造业和建筑业等在封锁放松后迅速反弹(GraphI.6, second panel)。相比之下,面向客户的服务行业则严重落后。这些劳动密集型、低工资部门失业人数最多(third panel)。新兴市场国家,非正规行业受冲击最大(fourthpanel)。
大流行的反通胀效应在2020年一直持续(GraphI.7, first panel)。较低的总需求、较弱的劳动力市场和企业削减成本抵消了供应限制的影响。运输和娱乐等服务业在疫情初期价格上行放缓,而耐用品行业的涨幅较大,两者抵消部分涨幅(second panel)。
 
然而,供应压力大大加强,通货膨胀抬头。疫情初期下降后,PPI在几个经济体中稳步上升,与大宗商品价格的稳步回升同步((Graph I.7, third and fourth panels)。伴随着汇率的贬值,这导致了一些大型新兴市场国家的通胀上升。大多数发达国家的通胀率也有所上升,在某些情况下甚至超过了央行的目标。除了商品价格上涨以外,机票和旅馆等项目价格的反弹也加剧了这些国家的通货膨胀。
 
异常宽松的金融环境
 
经济复苏与异常宽松的金融环境是同步的。市场预期,非常宽松的货币环境将持续下去,而前所未有的财政扩张,改善经济前景并支持企业偿付能力,这些都有助于降低企业融资成本和压低风险溢价。公共干预维持了资产估值,即使考虑到利率水平极低,风险资产也显得昂贵。从2021年初开始,快速回升的经济预期导致发达国家国债收益率大幅上升,随后传导至新兴市场国家。然而总的来说,金融环境仍然非常宽松,包括大多数新兴市场国家。
随着宽松政策的出台,企业能够以非常优惠的条件获得融资。即使对于评级较低的公司,信贷利差直到2021年年中一直收窄,远低于历史平均水平(Graph I.8, firstpanel)。受益于央行的资产购买和流动性便利,继2020年年中急剧增加后,公司债券发行在2021年第一季度保持异常活跃,甚至美国高收益债(second panel)达到创纪录高位。
 
强烈的风险偏好维持了股票和房地产市场的估值。即使考虑到非常低的利率水平,美股也昂贵,虽然在其他市场不那么明显(Graph I.8, third panel)。通过首次公开发行(IPO)和特殊目的收购公司(special purpose acquisition companies)筹集的资金急剧增加,与上世纪90年代末科技泡沫时期类似。尽管商业地产(CRE)价格在疫情初期显著下跌,但风险溢价指标仍然很低。在美国,2021年第一季度,商业地产租金收益率(也称为资本化率)与国债收益率(通常被视为估值基础)之间的差额与2019年末的水平相同,即使对于受到冲击的零售部门(third panel)也是如此。此外,尽管写字楼的估值有所下降,但仍远高于全球金融危机后的低点。与此同时,许多国家的房价急剧上涨,这在过去的经济衰退中并不常见(Box I.A)。
积极的疫苗消息和前所未有的财政扩张支持了股市的乐观情绪。2020年11月,由于疫苗试验结果良好,全球股价开始上涨,尽管仍然对感染率的变化和疫苗供应的推迟反应敏感。结合非常宽松的货币政策,政府开支的异常增长,特别是在美国,为2021年的风险资产提供了至关重要的支持(Graph I.9, first panel)。2月下旬,随着美国财政立法接近通过,波动性随着国债收益率的上升而上升。由于担心发达国家收益率上升会产生负面溢出效应,新兴市场股市的上涨也失去了动力。
 
国债收益率开始上升。在积极的疫苗消息、财政扩张和持续的货币宽松政策的支持下,经济前景向好,支撑“再通胀交易”。起初,美国债券收益率的稳步上升反映了市场通胀预期的上升。随后,美国经济增长预测上调,再加上美国巨大的财政刺激措施和较长期主权债券发行的倾向,提升了长期收益率(Graph I.9, second panel)。尽管宏观经济预测有所改善,再通胀交易在4月份似乎有所降温,国际投资者需求的增加是部分原因。事实上,到2021年3月底,经欧元和日元汇率对冲后的美国国债收益率已升至多年来的最高水平,对这些地区的投资者尤其具有吸引力。
 
发达国家的再通胀交易溢出到新兴市场国家。从2021年2月开始,新兴市场本币国债收益率跳升(Graph I.9, second panel)。发达国家增长预期的提高对新兴市场国家有正向影响。然而,在很多新兴市场国家,发达国家较高的收益率加剧了脆弱性。2021年第一季度,新兴市场国家面临的困境从他们的货币贬值中可见一斑,这在大宗商品价格飙升的情况下是不寻常的(third panel)。
 
尽管如此,新兴市场国家的货币政策只是适度收紧,总体而言仍保持宽松(Graph I.9,fourth panel)。长债收益率上升的紧缩效应被股市上涨部分抵消。
 
疫情的下一阶段
 
疫情现在进入了一个新的阶段。虽然病毒的传播仍然会限制经济活动,但更多因素将开始改变结果。其中最重要的是美国的财政政策,它可能通过贸易和金融溢出效应产生全球性的影响,以及家庭行为—如果释放出“过剩储蓄”,可能会为经济复苏提供重要推动力。这些力量的强度将有助于决定去年没有发生的企业破产浪潮是否最终会发生。企业信贷损失将通过商业投资和金融部门反馈到更广泛的经济环境中。与此同时,疫情对企业再分配的影响将变得更加清晰。
 
中性情形是经济继续恢复。劳动力市场好转,通胀向央行目标靠近,甚至超过目标。但是除了少数新兴市场国家外,通胀过热只是暂时的。金融环境温和紧缩。(摘译)
 
情形1:通胀更高,金融环境更紧
 
在这种情况下,部分国家的通胀率大幅超出当前预期,提前开启货币政策正常化,并带来全球金融环境超预期的大幅收紧。当然,这意味着比目前预期更强劲的增长。如果疫情比预期更快地得到控制,这种情况就更有可能发生。
 
经济增长超预期上行,原因之一在于,财政政策的刺激效果可能超出预期。2021年3月,美国通过的大规模经济刺激计划是关键因素。
 
对美国来说,财政刺激对GDP的促进作用取决于家庭的反应。财政乘数的估计是不精确的。中性乘数估计(转移支付为0.3,直接支出为1.5)意味着,未来两年,美国GDP每年将提高1-2%( Table I.1)。如果乘数最终更接近估计区间的上限,那么财政刺激的规模可能会是这个数字的两倍以上。美国经济的快速增长反过来又会刺激其他地区的出口需求。
超预期增长的第二个可能原因是发达国家的家庭储蓄率可能会比预期更快地回落。储蓄率快速降低的一个触发因素可能是对疫情的尽早控制,这将降低不确定性,减少预防性储蓄。劳动力市场改善和不断上涨的房价也可以提振信心,鼓励家庭更快地消耗储蓄。2020年,在一些发达国家,额外增加的储蓄相当于危机前GDP的5%以上。因此,即使小幅下降也可以大幅提升全球经济活动(Graph I.11,left-hand panel)。
对通胀的影响更难评估。(未译)
 
情形2:复苏停滞,企业破产增加(未译)
 
政策挑战(未译)
 
Box I.A 疫情期间房价飙升
 
过去的一年里,很多国家的房价飙升(Graph I.A, left-handpanel)。尽管经济衰退期间房价上涨并非没有先例,部分原因是刺激经济的宽松货币政策也支撑了资产价格,但最近的上涨幅度却异乎寻常地大。发达国家,2020年房价平均上涨8%,2021年前几个月涨幅进一步加速。在新兴市场国家,2020年房价平均上涨5%左右。不断上涨的房价会导致家庭脆弱性的增加。
 
房价上涨的背后似乎有两个因素。首先是疫情本身。疫情后,房屋交易量的上涨持续到2020年底,并一直延续到2021年。除了被压抑的需求,房屋交易量的上升似乎也反映了住房偏好的变化,因为封锁和在家工作导致家庭重新评估通勤成本。由于住房供应在短期内相对缺乏弹性,需求导致的房屋交易量的增加与房价的上涨同步。第二个因素是利率。低利率不仅降低了住房贷款的成本,而且还提高了房屋的估值。
不断飙升的房价引发了跨期权衡。它们在短期内可以促进消费,是货币政策传导机制的重要组成部分,但在中期内也会增加下行风险,尤其是伴随着信贷增长回升的情况下。此外,房价上涨往往伴随着住宅建设的增加,而其生产率较低。Graph I.A, centre panel,说明高房价的中期后果。红线显示的是在房价增长处于长期平均水平的7年窗口期内,预期年度GDP增长的分布情况。蓝线表示当房价涨幅高于其长期平均值的两个标准差时,增长的分布。蓝线的大部分位于红线的左侧,表明房价上涨速度越快,中期增速可能越低于趋势增长率。
 
此外,有证据表明,自疫情开始以来,房价的上涨幅度超过了借贷成本和租金等基本面因素所显示的水平。根据它们与租金和利率的历史关系,自2020年初以来,许多国家的房价预计会上涨,但在大多数情况下,涨幅低于实际涨幅(GraphI.A, right-hand panel)。租金的增长在过去的一年中在大多数国家都放缓了。但是抵押贷款利率和长期债券收益率下降了,至少到2021年初为止。房价与其基本决定因素之间的这种明显差异可能会使它们在未来遇到更大调整,特别是在金融条件变得不那么宽松的情况下。
 
Box I.B 我们能从基于市场的通胀预期中学到什么?
 
通货膨胀盈亏平衡收益率通常被用作衡量市场对未来通货膨胀预期的实时指标。这个指标反映了三个因素:第一,投资者预期在债券到期日将实现的通胀率;第二,投资者在持有名义债券时所要求的通胀风险补偿;第三,供求失衡的影响。
 
本专栏回答了两个问题。首先,盈亏平衡收益率对于未来的通胀率有多大的启示作用?其次,盈亏平衡收益率的短期变动能告诉我们2020年末和2021年初通胀预期上升背后的因素吗?第一个主要发现是盈亏平衡收益率能够很好地预测短期通货膨胀。第二,在美联储2020年8月修订的新货币政策框架背景下,一些国家的盈亏平衡收益率似乎受到了积极的疫苗消息以及美国财政扩张的持久显著影响。
盈亏平衡收益率与其他预测通货膨胀的指标相比是更有优势的。这一结论基于美国2005年至2020年期间的数据,以及5年盈亏平衡收益率月均值与未来实际通胀率之间的联系。结论表明,与其他常见预测指标相比,盈亏平衡收益率与未来通货膨胀的关系更为密切,这反映在更大的回归系数中(Graph I.B, first panel, red bars)。在经济平稳时期(不包括全球金融危机和2019冠状病毒),相关性较弱(fourthbar vs fourth dot),但即便如此,盈亏平衡收益率的预测系数也大于市场经济学家的调查预测(seconddot vs fourth dot)。这意味着,在动荡时期,当经济环境迅速变化以及市场价格对新信息迅速作出反应时,盈亏平衡收益率可能特别有用。
 
10年期和5年期盈亏平衡收益率之间的利差表明,人们预计美国的财政刺激将引发一轮短期通胀。两者利差通常是正的,可能是因为较长的投资期限带来了更多的不确定性和更高的通胀风险溢价(Graph I.B, second panel)。市场参与者认为,美国参议院2021年初在格鲁吉亚举行的终选结果,加大了美国新政府实施大规模财政扩张的可能性。选举结果公布后,盈亏平衡收益率利差迅速下降并转为负值,表明投资者预期财政政策更多推动近期通胀。
 
Box I.D 行业复苏不均衡的总体影响
 
就像之前的经济衰退一样,从疫情中恢复的过程在各个行业之间也是不平衡的。一些行业,如制造业和建筑业,在封锁放松后迅速反弹。但是许多直接面向客户的服务行业仍然面临着限制。例如,国际旅游和商务旅行可能需要数年才能完全恢复。
 
不平衡的复苏可能对宏观经济政策带来挑战。尤其是某些行业的经济活动受到限制的情况。传统的刺激政策效果较差。保持受限行业生产能力的公共支持措施成本高昂、难以确定目标,也难以长期维持。此外,这些政策不可能永远支持经济,而且当需求面临永久性减少的部门需要缩减规模时,可能会延后必要的调整。相反,促进从受限行业向扩张行业重新分配的政策需要更多时间才能收获,这使得临时支持变得至关重要。
因此,从不均衡的衰退中复苏往往特别缓慢。对发达经济体的估计表明,在“平衡”衰退开始后的三年内,即所有部门受到同样打击的三年内,就业率通常下降约3.5个百分点(Graph I.D, left-hand panel)。在严重不平衡的经济衰退之后,就业下降几乎是其三倍(大约10个百分点)。
 
从疫情中恢复的过程证实了这种模式,至少在疫苗接种进展缓慢的国家是这样,从而推迟了遏制措施的放松。多部门宏观经济模型的估计表明,目前对客户服务行业的限制可能使发达国家的潜在产出降低多达2%。对于那些更加依赖旅游业等产业的小型开放经济体,其影响甚至会更大(GraphI.D, centre panel)。
 
不均衡的衰退也可能产生深远的金融后果。由于破产率往往会随着收入的下降而大幅上升,因此,反映少数行业大幅收缩的经济低迷,预计将比分布更均匀的低迷导致更大的信贷损失。根据一项研究,考虑到各部门经济状况差异的疫情引起的商业信贷损失估计数,可能比仅仅考虑总体经济状况的估计数高出50%(Graph I.D, right-hand panel)。
 
其余专栏:未译
 
II. 货币政策的分配效应
 
核心观点:自1980年代以来,经济不平等的长期加剧主要是由于结构性因素,这远远超出了货币政策的能力范围,最好通过财政和结构性政策加以解决。
 
货币政策可以通过履行其法定义务,有效地促进建立一个更加公平的社会。这需要保持低通胀率,并降低宏观经济和金融不稳定的发生率和持续时间,这些都更多地伤害了穷人。
 
中央银行还可以通过“非货币工具”帮助减轻经济不平等,特别是作为审慎监管、金融发展和包容性的促进者以及支付系统的管理者。
 
贫困和不平等:趋势和决定因素
经济增长提高了生活水平,使弱势家庭摆脱了贫困。从历史上看,持续增长一直是全球贫困率显著持久下降的主要原因。在疫情之前,贫困率在全球范围内都有所下降,尤其是在新兴市场国家(Graph II.2,left-hand panel)。这些国家的收入中位数也追赶发达国家。结果,各国之间的不平等程度下降了。
 
与此同时,国内税前收入的分配越来越集中在顶层。衡量国内收入不平等的指标,如基尼系数或收入最高的10%人口所占收入份额,从1980年代开始在全球范围内呈上升趋势(Graph II.2, centre panel)。相比之下,财富不平等本身水平就较高,在新兴市场国家中的上升比在发达国家更为明显(right-hand panel)。
 
国家内部贫困和收入不平等的相反趋势反映了它们所代表的不同概念。贫困量化了当前收入与某个阈值之间的距离。不平等反映了不同人群之间收入(或财富)水平的差异。因此,即使所有家庭都从经济增长中获益,如果他们从中获益的程度不同,不平等也会增加。相反,如果没有经济增长,一个社会可能会更加平等,但会保持或变得贫穷。
 
在过去几十年中,同样的结构性力量刺激了增长,也促成了国家内部收入和财富不平等的长期趋势。正如已经被充分证明的那样,两种力量非常重要:技术进步和全球化,这两种力量都反映或者可以受到政府政策的影响。
技术进步提高了高技能工人的生产力,超过了低技能工人的生产力,扩大了两个群体之间的收入差距。特别是自动化和数字经济发挥了重要作用。经验证明,在过去30 年中,全要素生产率增长与反应收入不平等的基尼指数的增加有关(Graph II.3,left-hand panel)。
 
全球化以及贸易联系的增加也加剧了国家内部的不平等。它们削弱工人的议价能力,尤其是对低技能工人的议价能力,以及企业的定价能力,尤其是对小企业的定价能力。
 
特别是在发达国家,制造业部门的“去本地化”导致的就业岗位流失,促使低技能工人转向附加值较低的工作岗位,往往是在服务业。经验证明这种联系:全球化与国内收入不平等的加剧密切相关(Graph II.3, right-hand panel)。
 
全球化和技术进步相互促进。这两者结合在一起,也导致某些行业出现了大型的”赢家通吃”,从而进一步增加了资本的收入份额,损害了劳动力的利益。
 
尽管如此,这些因素对税前不平等的最终影响取决于政策。技术进步和全球化带来的利益和机会,可以在充分的教育和培训的帮助下更平等地分享。例如,技术进步和全球化增加了对高技能工人的需求,并通过提高技能溢价使收入分配两极化。因此,增加技术工人供给的政策可以减轻对不平等的影响。
 
疫情由于其不均衡的影响而进一步加剧了不平等现象,鉴于其特殊性,可能会留下一个重大的长期影响。疫情对服务业造成了尤其严重的冲击,服务业雇佣了更多的低技能和低收入工人。此外,它进一步推动了电子商务和技术的广泛应用。这些需求引起的影响可能是持久的,其影响远远超过了普通的衰退。
 
不平等与货币政策目标
 
全球化和技术等长期结构性因素改变了货币政策运行的环境,但显然不受其影响。也就是说,货币政策在影响短期不平等的决定因素方面起着关键作用。两种形式的宏观不稳定在这种情况下尤其重要,因为它们尤其影响人群中较弱的阶层。一种是高企和不稳定的通货膨胀,这在许多新兴市场国家尤其重要,并经常伴随着增长疲弱。另一种是衰退,特别是伴随着金融不稳定和危机的衰退。
 
不平等和通货膨胀
 
在大多数发达国家和部分新兴市场国家,通货膨胀在过去的几十年里一直很低且稳定。然而,忘记高通胀和失控是不明智的。众所周知,失控的通货膨胀会导致资源的严重分配不当和效率低下,从而导致整体经济增长率下降。一方面高通胀,如许多发达国家在1970年代所经历的那样,会阻碍增长,但像德国在1920年代或拉丁美洲在1980年代的恶性通货膨胀可能会造成经济灾难,并破坏公众对政府和机构的信任。
 
通货膨胀对不平等的影响已被广泛研究。通货膨胀将收入和财富从那些抵御通货膨胀能力最弱的人手中转移出去。这些人群往往与低收入群体同时存在。
 
在财富分配方面,最容易受到通货膨胀影响的金融资产是现金和银行存款,这是最贫穷阶层的储蓄工具。这主要是因为最贫穷的人保护储蓄的选择很少。相比之下,较富裕的家庭不仅可以利用更复杂的通货膨胀对冲手段,而且可以轻松地将资产转移到国外,从而保护自己的财富不受本国货币贬值的影响。
关于收入分配,工资和养老金—绝大多数家庭的主要收入来源—通常是名义固定的,因此容易受到通货膨胀的影响。指数化机制并非万灵药:它们可能无法跟上通货膨胀加速的步伐(Graph II.4, lefthand panel);它们本身可能进一步加剧通货膨胀。
 
通货膨胀对收入不平等的影响取决于通货膨胀率有多高。对于每年5%(或更低)的通货膨胀率来说,实际工资的下降(Graph II.4, right-handpanel)非常小,但是当通货膨胀率上升到20%时,即使是按季度频率调整工资,这种下降也会变得相当大。当按季度调整工资时,20%的通货膨胀成本约为年收入的2%,但当一年只调整一次工资时,这一成本就会上升到8.5%。
控制失控的通货膨胀不仅改善了经济增长的前景,而且减少了不平等。经验证明,新兴市场国家尤其如此,在新兴市场国家“征服通胀”往往与收入不平等的减少有关。作为一个例子,看看过去30年间基尼指数在34个“征服通货膨胀”地区的跨国演变情况。在涉及新兴市场国家的案例中,在央行持续将年通胀率降至5%以下之后,基尼系数中位数在7-8年内下降了两个百分点(Graph II.5, left-hand panel)。以收入分配更加平等的形式降低通货膨胀率的好处,反映出它使商业环境得到全面改善,从而促进经济增长。
 
相比之下,其他没有持续降低通胀率或通胀率已经低于5%的国家经历了不平等程度的轻微增加。这就是说,对于将通胀率降低到5%以下的发达国家来说,通货膨胀与收入不平等之间的关系类似于那些没有实现这种降低的国家,这表明其他因素在加剧不平等方面占了上风。
 
汇率波动是加强通货膨胀和收入不平等之间联系的一个重要因素。当然,高通胀率并不是国内货币稳定的好兆头。另一方面,汇率贬值对国内价格传导的力度要比发达国家更大。大幅度货币贬值的频率显然随着通货膨胀水平的增加而增加(Graph II.5, right-hand panel)。这反过来又增加了危机的风险,从而增加了失业和不平等。
 
不平等和经济衰退
经济衰退对弱势群体尤其有害,因为失业对非技术工人的打击更大,而且持续时间更长。疫情期间的经历就是一个恰当的例子:低收入者是第一个被解雇的人(Graph II.6, left-hand panel),而且当重新就业时面临重大困难(centrepanel)。即使成功再就业,非技术工人也可能被迫接受薪水较低、晋升机会较少的工作。
 
经济活动低迷对收入不平等的影响,虽然最初很小,但随着时间的推移,往往会增加(GraphII.6, right-hand panel)。
 
虽然经济衰退往往会加剧不平等,但不平等反过来会加剧衰退的深度和持续时间。因此,经济衰退和不平等在周期波动中相互加强。当收入分配更加两极分化时,经济衰退期间的总需求缺口似乎更大。如上所述,低收入工人通常是最先被解雇的,因此他们的收入会减少更多。而低收入家庭的消费倾向更高。因此,如果那些处于社会底层的人们在经济低迷时期失去收入,那么总消费就会出现更大幅度的收缩。
在其他条件相同的情况下,收入不平等程度较高的国家在经济衰退期间似乎经历了更大幅度的消费下降(Graph II.7, left-hand panel)。这种模式在美国各州也很明显。在全球金融危机期间,收入不平等程度较高的州经历了显著较大的消费下降(right-hand panel)。
还有证据表明,金融衰退,是更深和更长的衰退,因此在不平等方面代价更高(GraphII.8)。据估计,在经济衰退开始的8个季度后,金融衰退中的平均产出下降幅度比正常情况下高2.5%,失业率比正常情况下高12%。
 
不平等可能不仅会放大衰退,更微妙的是,它还可能为衰退播下种子。例如,有人认为,美国更高的不平等可能导致了房地产债务的积累。对于收入停滞和不稳定的家庭来说尤其如此,他们受到次级贷款的诱惑。反过来,这种家庭的高杠杆在全球金融危机中扮演了一个关键的放大角色,典型的“金融衰退”。原因是低收入家庭有更大的借贷需求(如买房)。如果信贷供应变得更加充足,这可能会鼓励他们过度负债。未来,负担过重的家庭部门可能会触发经济活动的放缓。
 
不平等和货币政策的实施
 
不平等影响着货币政策的实施,反过来,货币政策的实施又影响着不平等。一方面,收入和财富的分配决定了货币政策对经济活动的影响和向经济活动的传导。另一方面,货币政策可以影响不平等:它可以通过立场的改变在短期内直接影响不平等;最重要的是通过控制通货膨胀和避免衰退,从而间接影响不平等。
 
不平等对货币政策传导的影响
 
超过某个临界点,家庭之间的不平等可能会削弱货币政策的传导。处于收入分配最底层和最顶层的家庭对利率变化的消费敏感性较低:前者可能由于紧缩的借贷限制而无法利用较宽松的信贷条件,而后者增加已经很高的消费的倾向较低。中等收入阶层的边际消费倾向更好,而且对可支配收入的变化更敏感。
经验证明,不平等倾向于抑制货币政策的传导(Graph II.9)。在不同的国家和时期,当收入不平等加剧时,消费对预期外的货币政策放松的反应较小。在这种宽松政策实施两年后,按收入不平等衡量标准处于第一和第三个四分位数的国家之间消费增长的累积差额估计为0.8个百分点。
 
货币政策立场与不平等
 
货币政策立场的改变不可避免地会产生一些短期的分配效应。每次中央银行调整利率,改变贷款条款或购买资产,分配的后果随之而来。例如,任何这种调整都会在债务人和债权人之间重新分配利息收入,并影响资产价格,而在人群中重新分配收入和财富。但是货币政策对不平等更重要的影响是通过它对通货膨胀、就业和经济活动的影响。
 
这也意味着中央银行立场是减少不平等是一致的。而且正如物价稳定一样,金融稳定是产出和就业长期可持续增长的必要条件。
 
一旦出现高通胀或衰退,所需的货币应对措施可能会对不平等产生不良的短期影响,以确保长期受益。因此,首先要避免通货膨胀和经济衰退。
 
控制通货膨胀通常需要紧缩货币政策,这可能导致经济衰退,从而加剧收入不平等。在发达国家,一个典型例子是1980年代早期美国的“沃尔克冲击”,它为征服通货膨胀奠定了基础。在新兴市场国家,这种情况更为普遍和严重。例如,2001年至2003年间,巴西央行不得不将政策利率提高10个百分点以上,以遏制通胀飙升。
 
同样,在严重的经济衰退之后维持复苏需要将低利率保持更长时间,特别是如果受到利率下限的限制。例如,在全球金融危机和COVID-19之后,如果货币政策没有采取一切必要手段将借贷成本保持在低水平,衰退将会更加严重和持续更长时间。这反过来又会使处境最不利的人面临更长时间的失业。这就是说,尽管低利率大大减轻了收入不平等,但它们对资产价格,尤其是股票价格的影响,可能会在短期内产生加剧财富不平等的副作用。
 
上世纪80年代中期以来,商业周期的性质发生了变化,使得保持经济平稳的货币政策任务变得更加复杂。因此,对不平等的影响也变得更加复杂。根本原因是衰退从主要由控制通胀而紧缩的货币政策引起,转变为金融因素发挥关键作用的衰退,即上文提到的金融衰退。
这种转变在Graph II.10中得到了说明,该图表涵盖了发达国家的一组样本。直到20世纪80年代中期,为了应对通货膨胀的上升(left-hand panel),中央银行大幅收紧进而导致经济衰退(centrepanel),而信贷不会发生什么变化。相比之下,自20世纪80年代中期以来,随着通货膨胀率的降低和更加稳定,货币政策并没有收紧多少,但信贷的大幅扩张是经济下滑的主因,从而引发了更强和更长期的货币宽松政策。这就解释了为什么衡量金融周期或信贷市场“泡沫”的指标对于预测商业周期的转变变得更加有用。例如,远高于历史平均水平的债务率拖累了GDP增长,是未来可能衰退的先行指标。
 
一方面,低而稳定的通胀、稳定的预期以及更为平滑的菲利普斯曲线,为各国央行提供了更大的回旋余地,以实行宽松政策,并让劳动力市场趋紧。一个充满活力和包容性的劳动力市场也可能在短期和中期减少伤痕效应。同样,它减少了收入不平等。
 
另一方面,采取这样的策略并非没有风险。长期宽松的货币状况可以支持最弱势群体的就业和收入,但可能会助长金融失衡的缓慢积累,在今后播下金融衰退的种子。
 
货币政策之外(未译)
 
Box II.C 利率对财富不平等的影响
在全球金融危机之后的很长一段时间里,利率都保持在非常低的水平,因此,它们对不平等的影响已成为人们关注的焦点。利率主要通过对资产价格的影响来影响财富不平等,而资产价格是货币传导机制中的一个关键渠道。例如,低利率和量化宽松政策推高了资产价格。一般来说,低利率通过提高未来收入流的现值和鼓励借贷等方式来提高价格。此外,央行资产购买直接推高了相应资产的价格。因此全球金融危机以来,主要发达国家的股票市场指数和房价飙升,并达到新的高点,因为利率一直非常低,而且各国央行采取了大规模资产购买措施(Graph II.C, left-hand panel)。一个广泛的共识是,这些政策在提高就业率的同时减少了收入不平等,但是它们对财富不平等的总体影响是什么?
 
央行资产购买和长期低利率对财富不平等的影响,关键取决于谁拥有房产、债券和股票。这在各个国家之间有很大的差异(Graph II.C, centre panel)。一般而言,住房所有权在人口中的分散程度远远超过股权,而股权往往集中在收入分配的顶部人群。因此,更多的人因房价上涨而财富升值。根据房价相对于股价的涨幅,以及这些资产在家庭投资组合中的权重,利率下降的净效应实际上可能导致某些财富不平等指标的下降,如基尼系数。然而,如果只有最富有的一部分人拥有房产和股权,财富不平等就会因为低利率而加剧。事实上,在美
 
国、法国和德国,后全球金融危机时代的大规模资产购买并没有与收入最高的10%人群,甚至是收入最高的1%人群(right-hand panel)的财富不平等显著加剧同步。
 
在解释这些结果时,值得注意的是,财富不平等比收入不平等更难衡量,而且数据可得性更差。因此,关于短期内财富不平等演变的确切结论是很难得出的。
 
Box II.E 财政政策与不平等
 
政府可以使用许多不同的财政政策工具来影响不平等。在收入方面,他们可以通过改变所得税来影响收入分配。累进税可以减少税后收入不平等。同样,对财富或遗产征税可以减少税后财富不平等。在支出方面,政府可以将公共资金转移给特定人群,从而影响他们的可支配收入。例如,失业保险可以通过维持失业工人的收入来显著限制经济衰退对不平等的影响。公共转移支付也倾向于减少不平等,因为它们通常旨在确保最低生活标准,从而更多使穷人受益。
税收和转移支付的变化对不平等产生了不同程度的直接影响。一方面,个人所得税累进率在全球范围内下降(Graph II.E left-hand panel)。在过去的二十年里,大约下降了1.5个百分点,意味着最高收入家庭的税收负担明显减轻。另一方面,全球金融危机之后,公共转移支付占GDP的比重显著增加。虽然近年有所下降,但仍明显高于全球金融危机前的水平。
 
跨国证据证实,税收累进程度越高,不平等程度就越低(Graph II.E, centrepanel)。过去20年税收累进性的减少,与收入最高的10%人口的收入份额增加约11个百分点有关。
 
就其本身而言,公共转移支付有助于减少最低收入阶层的不平等。跨国证据表明,公共转移支付在GDP中所占份额的增加,与不平等程度的降低有关(Graph II.E, right-hand panel)。这种实证规律可能反映了公共转移支付更多使穷人受益,特别是在经济衰退期间,转移支付往往增长得更快。因此,转移支付的增加对收入分配的顶层几乎
 
没有影响。
 
各国政府可以利用的财政政策工具多种多样,使它们有很大的余地解决收入分配不同部分产生的不平等问题,并推动这种不平等朝着预期的结果发展。
 
其余专栏:未译



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