前几天美元兑人民币中间价的改革，犹如在平静的湖面上投入一颗大石，在国内外金融市场上引起了巨大的震动。目前在岸即期市场又恢复了之前的宁静。但是与之前不同的，是在岸、离岸迟迟没有收敛的价差，以及大幅增长的交易量。

笔者认为，在岸、离岸价差的不收敛，以及大增的交易量，反映了市场仍然存在较强的贬值预期，原因可能在于：

一，8月18日，国际清算银行（BIS）最新公布，7月人民币实际与名义有效汇率指数均再现大幅反弹，双双刷新历史新高，其中当月人民币实际有效汇率指数上涨1.61%至132.13，人民币名义有效汇率指数上涨1.20%至127.46。央行8月13日中间价报价吹风会透露，央行未来将重点参考人民币有效汇率指数，而8月18日的数据发布在贬值之后，可能未能在上一次贬值中进行覆盖。

二，本次贬值的“突然袭击”，扭转了汇改十年以来对人民币单向升值的思维定势，从事跨境贸易或者套息交易、却没有对冲风险敞口的客户，有持续避险的需求。

三，中国经济步入“新常态”，经济增速换挡，经济基本面不支持人民币保持强势。

美元兑人民币中间价改革后，在岸、离岸人民币汇率价差由最高的1600点收窄至当前的500点左右，但是却停止进一步收敛。笔者认为这个现象值得高度关注，因为500点的价差滋生了两种商业模式，一是在岸、离岸市场的价差套利，二是反映了大量资金在离岸市场押注人民币还会再一次大幅贬值，如果离岸市场资金量够大，就会通过套利带动在岸汇率贬值，使得预期兑现。

大幅增长的交易量，则意味着外汇占款的加快减少。8月截止到目前，美元兑人民币在岸市场日均交易量大约为274亿美元，较7月日均交易量增加64%，如果干预市场的交易占比不变的话，意味着8月份央行口径外汇占款减少可能高达5000亿人民币，折算成美元即超过780亿。8月截止到目前，央行通过逆回购净投放1500亿，通过MLF净投放1100亿，尚不足以弥补流动性缺口。

因此当前监管当局面临两个“两难”局面，第一个“两难”是汇率的管控，如果任由在岸汇率跌至下限，则市场就会丧失流动性，如果持续在中间价附近干预的话，又有悖市场化改革的初衷。第二个“两难”是货币政策，如果通过大幅降准等手段弥补流动性缺口的话，就会进一步加剧贬值压力，进入恶性循环。

笔者认为，本次人民币贬值的重要目标在于形成真正市场化、国际化的汇率价格，而当前价差较大的在岸、离岸价格，意味着这次改革的目标还没有完全实现，汇率市场化改革不是歼灭战，而是持久战、攻坚战，汇率走势将长期成为国内外投资者重要的观察变量。摆在监管当局面前的问题中，更紧迫的是如何打消贬值预期，因此下一步人民币不确定性将大大增加，通过各类衍生品进行套保、对冲风险敞口是当务之急。