每个月发布的金融数据非常重要，但是分析难度比较大。主要原因是，金融数据中有很多是月度环比数据，比如1月新增贷款，就是1月底贷款存量，与上个月底存款存量的比较。月度环比数据，最大的问题就是，季节性干扰太大。尤其是1月和2月，叠加了春节干扰，噪音尤其大。

那么为了避免季节性干扰，有些分析，用的是社融存量的同比增速。用存量的同比，确实可以剔除季节性干扰。但是存在另一个问题，就是重要的经济数据，比如GDP、工业增加值、消费等，其实是流量的同比，相当于存量的二阶导。因此我们用社融存量的同比，相当于存量的一阶导，无法准确对应。

因此我们用月度社会融资规模，做了季节性处理之后，来看看与利率走势的关系。从下图可以看到，以社融为代表的金融周期，与利率周期有较强的相关性，而且更重要的是，社融周期有一定的领先性。

我们来看看近两轮周期中的表现：第一轮，2012年5月，社融周期见底，随后2012年7月，利率周期见底，经过震荡之后，2013年5月利率大幅抬升。

第二轮，2015年6月，社融周期见底，随后2016年1月，利率周期见底，2016年10月，利率大幅抬升。

背后的逻辑是什么呢？笔者猜测，当金融周期见底反弹的时候，利率受到情绪驱动，变得更加谨慎，因此利率随后见底。

但是此时市场正在观察，金融周期的反弹能否持续。因为金融周期的反弹，可能有两种情况，一种是由于实体经济融资上升，所带动的“真反弹”，另一种是由资金“空转套利”，所带动的“假反弹”。所以1月份金融数据，市场争议的一个焦点，就是票据融资的套利问题。

考虑到资金“空转套利”容易被监管问责，而且资金“空转套利”一定有利益受损的一方，这就决定了资金“空转套利”无法长期持续，因此“假反弹”往往不可持续。

那么我们现在在2018年12月，已经观察到了一个很明显的金融周期的短期底部，因此今年2月，利率见底，是符合历史规律的。因此现在我们要重点考虑的问题，是金融周期的反弹，是真反弹还是假反弹。

这需要持续跟踪，考虑到春节的季节性干扰，2月份金融数据表现不会太好，这是符合预期的。比较重要的是，3月份的金融数据，这将会在4月中旬发布，如果3月金融数据延续了反弹趋势，那么利率很可能走出一轮40BP左右的小熊市。

那么小熊市之后，我们要看今年四季度名义经济数据能否出现触底反弹，如果名义经济数据出现反弹，那么利率可能会进一步上行。

最后笔者要说，即便名义经济数据反弹，实际经济数据，很可能继续下行。