昨天路透有消息称，有关部门正在就利率并轨向银行展开调研，并披露了一些调研的细节，比如讨论用LPR（贷款基础利率）替换贷款基准利率，用DR007（存款类金融机构7天回购利率）替换存款基准利率等，这是一个很重要的改革。我们先来看一下，有关部门，对“利率并轨”的政策表述：

2018年2季度，货币政策执行报告的原文为：探索利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。

2018年3季度，货币政策执行报告的原文为：强化央行政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导，推动利率体系逐步“两轨合一轨”。

2018年4季度，货币政策执行报告的原文为：稳妥推进利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。强化央行政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，重点是进一步疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导。

从货币政策执行报告的表述来看，利率“两轨合一轨”的提法，是2018年下半年开始出现，其推出的背景，是央行政策利率向金融市场及实体经济的传导渠道不太畅通。因此寄希望于利率“两轨合一轨”，疏通传导渠道，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。

因此我们把利率“两轨合一轨”，分拆成三个问题，来逐一分析：第一，利率“两轨合一轨”，有哪些负面影响；第二，利率“两轨合一轨”能否解决政策利率传导不畅的问题；第三，有没有其他方法，来解决政策利率传导不畅的问题。

先来个第一个，利率“两轨合一轨”，有哪些负面影响？利率“两轨合一轨”，这个操作本身并不难。从有关部门的调研细节来看，LPR（贷款基础利率）、DR007（存款类金融机构7天回购利率）等都在运行中，如果想推动利率“两轨合一轨”，随时都能实现。但是既然官方用词是“稳妥推进”，说明有实施的难度。

笔者认为，信贷利率和市场利率，表面上是两个数，其实是浮动和固定两套利率体系，这两套体系的运作方式完全不同，不是简单的“用谁代替谁”。

我们先来看看，我们的商业银行的负债结构。从下图可以看到，对非金融机构及住户负债，也就是所谓的企业存款和居民存款，仍然是银行负债的主要部分，占比为62%，而且增速也比较快。这部分负债，是在官方基准存贷利率体系下，属于固定利率体系。

对其他存款性公司负债和债券发行，这两块负债，是在市场化利率体系下，属于浮动利率体系，占比为13.6%。

通过这个简单的比较，我们要有一个直观的印象，利率“两轨合一轨”，是推动固定利率体系，向体量只有25%左右的浮动利率体系靠拢，这是需要非常慎重的。

浮动和固定两套利率体系，除了体量不同之外，更重要的不同在于运作方式不同。我们做了一个利率体系的简略图，可以看到，浮动利率体系下，负债端来源是对央行负债或者是对同业负债，资产的投向是债券或者票据。固定利率体系下，负债端来源是企业和居民存款，资产的投向是贷款。可以简单的总结为，浮动利率负债投浮动利率资产，固定利率负债投固定利率资产。

那么如果把浮动和固定两套利息合并，变成全浮动，会有什么影响呢？我们不妨来看看，美国银行业的资产结构变化。

从下图可以看到，自1984年以来，美国银行业的资产品种中，扩张速度最快的是证券投资，其次是工商业贷款和个人贷款。住宅类贷款，自2008年次贷危机之后，出现明显回落。基建类贷款，表现最差，目前的规模水平，与2003年相当。

因此如果借鉴美国的经验，可以想象，如果把浮动和固定两套利息合并，变成全浮动，银行的资产投放，会更加偏好证券类和短期工商业贷款，因为这些资产可以更好的适应浮动的负债成本，那么中长期的房地产和基建类资产，将会被银行抛弃。

现在我们回到第二个问题，利率“两轨合一轨”能否解决政策利率传导不畅的问题？我们先来看看，几个最重要的利率。从下图可以看出，票据融资利率、9个月AAA债券利率，和DR007（存款类金融机构7天回购利率）的变动是基本一致的，因为他们都归属于浮动利率体系。

一般贷款利率，确实比较钝化，比如说在本轮货币宽松中，9个月AAA债券利率于2018年年初开始下行，票据融资利率于2018年3月开始下行，而一般贷款利率，于2018年四季度才开始下行，足足比债券和票据晚了3-4个季度。

那么按照有关部门调研的思路，使用LPR（贷款基础利率）替换贷款基准利率，是否能解决政策利率传导不畅的问题？我们通过上图可以看到，LPR完全是一条直线，比一般贷款利率还要钝化，似乎很难解决政策利率传导不畅的问题。

最后我们来到第三个问题，有没有其他方法，来解决政策利率传导不畅的问题。答案其实很简单，基准利率更加灵活调整即可。

综上所述，据称有关部门正在就利率并轨向银行展开调研，并给出了一些政策细节。通过本文的简单分析，我们认为，利率“两轨合一轨”本身是可以操作的，但是其后果，可能是中长期房地产和基建类贷款投放受阻。如果使用LPR（贷款基础利率）替换贷款基准利率，目前来看很难解决政策利率传导不畅的问题。政策利率传导不畅的问题，可以通过更加灵活的调整基准利率来实现。因此，利率“两轨合一轨”这个事急不得。

另外，利率“两轨合一轨”对货币政策调控框架，也有很重要的影响，笔者将继续撰文讨论。