今天下午，央行公布了3月份金融数据。3月份新增人民币贷款1.69万亿元，预期为1.25万亿；3月份社会融资规模增量2.86万亿元，预期为1.85万亿。3月份金融数据又是大幅高于预期，我们来看看，3月份金融数据究竟好不好。

还是一个绕不开的春节扰动问题。由于金融数据是月度增加额，是一个环比数据。环比数据本身的季节性就很强，叠加春节假期，干扰就更大。

先来看看社会融资规模的月度季节性。从下图可以看到，2014年以来，今年2月的社融规模最低，但是今年1月和3月的社融规模明显高于其他年份。

综合一季度来看，一季度社融增加8.18万亿元，为历史新高，同比增速39.7%，也为历史较高增速。

我们来看看，社融的各子项中，对社融增长的拉动作用。从下图可以看到，人民币贷款是社融增长的最主要拉动力量。其次是地方政府专项债发行，第三是企业债券融资。

那么我们再来看看，人民币贷款中，各子项对贷款的拉动作用。从下图可以看到，票据融资是贷款增长的最主要拉动力量。其次是企业短期贷款，非银金融融资是负拖累。

这样，我们就大概勾勒出了，一季度金融数据的轮廓。从一季度的社融增长来看，主要拉动力量是贷款，背后的推动力是表外回归表内。其次是地方政府专项债，专项债放量的原因之一是今年额度增长，更重要的原因是发债时间提前。然后是企业发债增长，这个主要得益于低利率环境。不过我们要注意，3月份信托贷款明显好于去年，显示表外融资，有回暖的迹象。

再看一季度的贷款增长，主要拉动力量是表内票据融资，这个主要是得益于支持小微企业融资，其次是企业短期贷款。非银金融融资下降，与股市回暖有关。居民和企业的长期贷款表现一般，居民短期贷款同比略微萎缩。

然后我们来看看以社融为代表的金融周期的表现。从下图可以看到，在2018年12月，已经观察到了一个很明显的金融周期的短期底部，今年1月金融周期的反弹势头很猛，因此今年2月开始，利率出现小幅上行，是符合历史规律的。2月份受到春节假期影响，金融周期有小幅回调，但是幅度很小，价值不大。但是3月份社融数据，显示金融周期在进一步上行。

最后再来看看，居民和企业的信用周期。从下图可以看到，企业短期信用周期开始恢复，居民短期信用周期3月出现反弹，与近期股市回暖有关。但是居民和企业的长期信用周期仍在低位。

总结一下本文的结论。从结构上看，一季度社融的大幅增长，票据融资居功甚伟，然后是地方政府专项债的提前发行，然后是企业的短期融资。股市回暖对3月份居民短贷有一定的提振，但是居民和企业的长期贷款表现一般。

这背后反映出，金融机构对未来的预期，以及风险偏好仍然偏谨慎，目前的资金投放，主要是政策驱动的效果。

下一步，我们要重点关注两点，第一，当前金融周期的回暖，已经对债券带来了压力，预计债券收益率仍有进一步上行的空间；第二，我们要关注资金投放的驱动力，未来能否由政策驱动切换至市场自主投放，这关系到金融周期回暖的持续性。