如何看待未来的通胀形势？-经纬的财新博客-财新网

最近猪肉和水果的价格涨得比较快，引发了市场对未来通胀前景的关注和讨论，甚至有分析提出了“滞涨”的判断。当然我们对“滞涨”的判断要更谨慎些，根据经典的美林时钟理论，经济周期一般分为衰退—复苏—过热—滞涨。我们之前并没有经历明显的过热阶段。

我们首先通过南华期货指数体系来观察价格变化。从下图中的南华工业品和农产品指数来看，两者的历史走势基本上契合。这种契合是符合逻辑的，原因之一，农业生产需要用到化肥、农药等工业品，工业品价格会向农产品传导；原因之二，两者都受到劳动力成本的影响。

不过我们发现，2017年6月份起，两者开始出现明显的背离，而且这种背离是不常见的。我们更有必要考察工业品价格上涨的原因。南华工业指数有两个组成部分，分别是南华能化指数和南华金属指数。其中，能化指数品种包含天然橡胶、焦炭、原油、动力煤、聚乙烯、PTA、焦煤、聚丙烯、玻璃、石油沥青、PVC、甲醇、燃料油。金属指数品种包含螺纹钢、铁矿石、热轧卷板、线材、锰硅、硅铁、铜、铝、镍、锌、铅、锡。

从南华金属和能化指数来看，2017年6月份后，金属和能化指数都是稳中略强，基本契合。但是两者自2019年一季度之后出现背离，金属指数明显走高，能化指数稳中有落。

我们总结一下近期的价格走势，南华工业品和农产品价格指数，自2017年6月份起，开始出现背离，工业品指数稳中走强，农产品指数偏弱。工业品指数中，2019年一季度之后，金属和能化指数出现背离，金属指数明显更强。

我们把南华工业品指数与美国的制造业和采矿业PPI做一下对比。从下图可以看到，南华工业品指数，与美国采矿业PPI的波动趋势，基本一致。与美国制造业PPI也大体一致，但是制造业PPI的波动更平缓一些。但是如图中阴影所示，今年以来南华工业品指数与美国PPI同样出现了背离。

同样，我们对比了南华工业品指数和法国、韩国的PPI，得到了类似的结论。也就是说，通过国际比较，我们观察到自2016年以来，全球工业品经历了一轮同步的价格上涨，但是这轮涨势的高点在2018年四季度。中国与之不同的是，从南华工业品来看，在2019年出现了独自继续上涨的走势。

那么我们来看看，南华工业品指数，与制造业周期的关系。从下图可以看到，无论是中国制造业PMI：生产，还是全球制造业PMI，在2016年一季度到2018年二季度，都呈现出一个制造业的上行周期。那么制造业需求的上行，对同期工业品价格的上涨，起到了重要的拉动作用。当然，同期也有中国的供给侧改革的影响，但是笔者倾向于需求端的作用更重要。

那么现在的问题在于，在全球和中国制造业在2018年下半年开始下行以来，中国的工业品为什么出现了独立的上行走势。笔者猜测，原因在于近期在融资回暖的助力下，我们的房地产施工明显加快，开发商在加速去库存，从而带动了建筑业产业链的价格上涨。

这也就解释了近期南华工业品指数中，金属指数和能化指数的背离。同样，我们也逐一观察各具体产品的价格指数，螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭、玻璃五个指数，是近期上涨最明显的。其他指数上行不太明显。

我们在回顾一下本文的分析。我们首先发现了2017年6月份以来，工业品和农产品的背离。随后我们考察了全球和中国的制造业周期，2016年一季度到2018年二季度出现了制造业的上行周期，这带动了工业品价格的上涨。但是进入2019年以来，中国的工业品出现了独立的上涨行情，这与中国的房地产施工回暖有关系，螺纹钢、双焦、玻璃等是领涨品种。

从农产品来看，南华农产品指数目前仍在低位。不过近期涨价较为凶猛的猪肉等肉类、梨等水果，并不在南华农产品指数中。但是近期涨价较凶的主要原因，在于供给端。一般来说，供给收缩很难持续推动价格上涨，因为随着价格上涨，供给需求会逐步填补。

总的来说，当前存在部分品种因为供给短缺带来的结构性价格上涨，但是考虑到当前制造业仍处于下行周期中，短期来看，通缩压力仍然大于通胀。

本文的思考感觉还不太成熟，后续会继续讨论。

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