房地产对经济的拉动还能持续多久？-经纬的财新博客-财新网

我们在前文“如何看待5月份经济数据？”中提到，1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）217555亿元，同比增长5.6%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。其中，房地产开发占固定资产投资的比例，今年达到了过去十年来的最高。房地产是当前拉动固定资产投资的重要力量。

那么自然会提出一个问题，房地产对经济的拉动还能持续多久？最近在拜访客户的时候，客户提了一个问题：房地产目前还是不是国民经济的支柱产业？想回答这个问题，噪音非常多，比如舆论上对房地产行业的争议；房地产政策上的不确定性；居民高杠杆的可持续性等等。

我们认为可以通过两个视角，来分析这个问题。第一，房地产的需求空间还有多大。第二，房地产的要素成本能否有效降低。

我们先来看第一项。对新房的需求一般有这么几个来源：第一，外来新增人口，包括农民进城，也包括城市间的人口迁移；第二，老居民改善居住条件，很多城市的老居民的居住条件较差，没有独立的厨房和洗手间，比如北京的大杂院；第三，孩子成年后的分家需求；第四，投资或者投机需求；第五，其他需求，比如有些老年人退休后，会把分的老房子卖掉，换成郊区的新房子，面积更大，环境更好。我们分别来看一下。

第一，城镇外来新增人口，笔者没有详细数据，我们用城镇人口的变动来近似观察。从数据上看，城镇人口年度新增数，已经经历了连续四年的下滑，由2015年2200万下降到了2018年的1790万。

不过我们注意到，年度新增人口数，有一定的周期性。同样的下滑低位，还出现在2008年和2014年。我们现在还无法判断当前的下滑是周期性的还是长期趋势。而且，1790万的新增城镇人口的绝对量也不算低，仍能提供一定的住房需求。

第二，大杂院老居民改善居住条件，其中有自己掏钱购买新房的，这部分我们没有具体数据。政府也会统一组织改善居住条件，这就是棚户区改造。棚户区改造每年政府都会发布计划数和实际执行数，国开行发行棚改贷款支持。国开行发行棚改贷款后，央行会通过PSL对国开行进行资金补偿，我们可以通过PSL的月度新增规模，来观察棚改的进度。

从下图可以看到，2016和2017年是棚改规模比较大的年份，2018年规模略有下降，2019年继续下行，2019年一季度的规模只有18年同期的53%，与棚改计划收缩是相对应的。棚改是过去几年房地产销售韧性较强的重要原因，今年棚改带来的新房销售，大概匡算，相当于去年的一半左右。

第三，孩子成年后的分家需求，具体数据我们也不掌握。根据相关统计，我们各地区的初婚年龄大概在26岁-31岁，我们用25-29岁和30-34岁的人口数量来近似。

2017年，25-29岁的人口数量略有回落，但绝对规模仍在历史高位，30-34岁的人口数量仍在增长。结婚和生子的绝对需求仍然比较大。

第四，在各大城市较严格的限购等政策下，投资或者投机需求应该比较少。第五，其他需求的具体数据我也不掌握，此处不再深入分析。

以上就是第一部分的分析。我们通过城镇年度新增人口、棚改规模、适婚适育人口三个角度，来观察房地产的需求情况。基本的结论是，虽然相关指标的增速放缓，但是绝对体量仍然很大，房地产的需求是确实存在的。

下面我们再来看第二部分，房地产的要素成本能否有效降低。房地产的要素成本，决定了房地产的需求能否得到充分满足。一个反例是香港，香港有很多人居住在鸽子笼里，居住条件极差。但是由于香港的土地政策造成了香港的地价和房价畸高，对房地产的需求并不能得到有效满足。

房地产的要素成本主要是两方面，一是金融要素成本，二是土地要素成本。在现在严格的房地产调控政策下，以北京为例，过去没有购房记录、也没有贷款记录的首套房购买者，按揭贷款利率仍然要上浮10%，这与支持首套房的政策导向是不太符的。

我们再来看看地价。从下图可以看到，平均地价自2012年的2077元/平方米，快速上行到2017年的5349元/平方米，2018年为5525元/平方米，继续增长，但是增速放缓。不过考虑到土地出让更多的是三四线城市，那么实际的地价增长可能更高一些。

最后来总结一下本文的主要结论。我们试图来回答一个问题，房地产对经济的拉动还能持续多久？我们首先分析了对房地产的潜在需求，我们从城镇新增人口、棚改、适婚适育人口数三个角度来观察，认为房地产的需求虽然增速有所放缓，但是绝对体量仍然很大。

但是房地产要素成本，包括金融成本和土地成本，有效支持房地产自住需求的诚意不是很足。一个好的市场应该是供需两旺，而不是囤积居奇。

另外还有一点，笔者认为，经过过去一段时间的调控措施，房地产的真正风险并没有排除。之前有人用房价收入比的国际比较，来论证中国的房地产泡沫较大，但是实际上不符合实情。这是因为中国过去的房地产更像是成长股，应该按照房价与预期收入比来估值，类似于P/S估值。但是现在对未来经济增长预期偏悲观，预期收入将明显放缓，此时对房地产的估值可能要P/S转向P/E，这就意味着房价的估值体系要调整，对这个问题的探讨，目前还不太充分。

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