昨天下午，央行公布了7月份金融数据。7月末，M2同比增长8.1%，增速比上月末和上年同期均低0.4个百分点。7月份人民币贷款增加1.06万亿元，同比少增3975亿元。7月份社会融资规模增量为1.01万亿元，比上年同期少2103亿元。

 

先来看看社会融资规模的月度季节性。从下图可以看到，每年的7月都是一个低点，社融的高点一般在1、3、6、9、11月，与金融机构投放习惯有关系。今年7月份社融1.01万亿元，过去五年的7月平均社融为8729亿元，略高于季节性。

 

 

目前的社融投放节奏是，一季度社融创了历史天量，4月份社融数据恢复到历史平均水平，5月份社融又达到了历史较高水平，6月份社融又创了新高，7月份社融略高于季节性。

 

我们来看看，社融的各子项中，对社融增长的拉动作用的变化。从下图可以看到，地方政府专项债已经超过其他分项，成为社融增长的首要拉动力。票据融资的拉动作用明显减弱。企业短期贷款的拉动作用出现回落，企业债券继续回落，与近期债券市场的风波有关系，企业长期贷款拉动作用继续低迷，显示企业长期融资动力不足。信托贷款略有提振。

 

 

从结构上看，有几点值得注意：1、票据的拉动作用继续减弱，显示上半年的票据到期后，很多没有接续，背后是银行间的信用收缩，尤其是大银行对小银行的信用收缩；2、企业短期和中长期融资继续恶化，显示实体经济融资需求疲弱；3、委托贷款出现回落，信托贷款持平，考虑到房地产融资近期政策收紧，非标融资后续可能重新下行；4、地方政府专项债是维持社融规模的主要驱动力。

 

然后我们来看看以社融为代表的金融周期的表现。从下图可以看到，在2018年12月，已经观察到了一个很明显的金融周期的短期底部，今年1月金融周期的反弹势头很猛，因此今年2月开始，利率出现小幅上行，是符合历史规律的。2月份受到春节假期影响，金融周期有小幅回调，但是幅度很小，价值不大。3月份社融数据，显示金融周期在进一步上行。但是4月份社融周期有所回落，利率也出现小幅回调。5月份社融周期小幅回升，利率保持稳定。由于去年6月开始，下半年的社融基数很低，因此今年下半年，社融周期应该会继续上行，未来利率的下行空间不大。

 

总结一下本文的结论。从总量上看，7月份社融略高于季节性。从结构上看，企业融资继续恶化，这背后反映出，金融机构对未来的预期与风险偏好仍然偏谨慎。另外值得注意的是，随着房地产融资政策的收紧，非标融资的回暖可持续性存疑。地方政府专项债是支持社融的主要力量。不过考虑到去年下半年社融基数较低，因此今年下半年社融周期应该继续上行，利率下行空间不大。