近期人民币汇率市场的一个新变化-经纬的财新博客-财新网

近期人民币汇率市场出现了一个新变化，值得我们关注。很多人也提到了，就是人民币中间价和收盘价的背离。

我们先简单解释一下这两个概念。人民币汇率中间价，每天早上由有关部门发布，在某种程度上体现了政策意图，有点类似于“开盘价”。汇率市场开盘后，市场开始交易，交易结束的收盘价更多体现了市场的观点。当然，市场交易不是无序的，日内交易有一个限制区间，交易价格不能偏离中间价太多。

从上图可以看到，在2015年8月11日之前的一段交易时间，汇率收盘价，持续比中间价更弱，显示“8·11汇改”之前一段时间，市场的贬值预期较强。

“8·11汇改”的一个结果，就是中间价、“开盘价”向前一交易日的收盘价靠拢，政策意图更多参考市场观点。从上图可以看到，“8·11汇改”之后很长一段时间，两者再没有出现持续的背离，价差围绕在零线上下浮动。

但是情况在今年出现了一些变化。今年至今，人民币汇率中间价和收盘价出现了两次明显的背离。第一次是5月初，第二次是8月初，这两次的共同点是：中美贸易摩擦升级。背后的故事是：美方单方加码，中美贸易摩擦升级，市场贬值预期升温，政策意图偏维稳，市场价更偏向贬值方向，两者价格背离，价差拉宽。

另外我们要留意到，5月初两者价差拉宽后，人民币汇率短期企稳，小幅走升，但随后又有一次贬值过程。因此笔者认为，政策意图偏维稳可能是一个短期动作，并不改变长期趋势。

我们再来看看，人民币汇率在岸价和离岸价的关系。人民币汇率在岸价，可以简单理解为境内交易价格，离岸市场主要是在香港和伦敦交易。由于投资者更加多元化，离岸市场波动更剧烈。

从在岸价和离岸价的价差来看，其与汇率中间价和收盘价的背离又不一样。“8·11汇改”之前，中间价和收盘价的价差很大，在岸价和离岸价的价差很小，说明此时市场对贬值的预期较强，另一方面市场对贬值的反映又比较充分。“8·11汇改”之后，中间价和收盘价的价差修复，在岸价和离岸价的价差反而明显拉宽，说明此时虽然贬值得到有关部门回应，但是市场的贬值情绪没有得到及时和充分释放。

从上面的简单分析，我们可以认为，中间价和收盘价的价差，反映的是市场对升贬值的观点，在岸价和离岸价的价差，反映的是市场对升贬值的情绪。那么当前的状态，可以解读为市场对贬值有预期，但是对贬值的幅度预期并不大。

另一方面，我们发现，8月初，人民币汇率中间价和收盘价的背离幅度，要大于5月初的背离，显示8月初的维稳力度更大些。因为8月初有了一个新变化，就是美国财政部8月5日发布声明，将我们列入汇率操纵国。我们当时写了评论《列入汇率操纵国意味着什么》。我们在评论中提到，列入汇率操纵国，最直接的影响，就是通过贬值对冲关税的策略失效。

从外部原因来看，源于美国施压，因为贬值会抵消掉一部分关税施压的效果，这会引起特朗普的不快。从内部原因来看，加税—贬值—加税—贬值这个循环无法持续，如果持续多次的话，一是会带来输入性通胀，二是会损害进口商的利益，三是会造成人民币资产的严重低估，这是得不偿失的。因此我们认为，8月份的维稳力度和意志，应该是要超过5月份的。因为按照目前贸易摩擦对汇率的冲击测算，应该在7月25日7月30日之间，但是现在企稳在7月10日附近。

背后的信号是，未来贸易冲突对汇率的冲击会钝化。我们来看看其他影响汇率的因素。先来看看贸易顺差的情况，从下图的月度贸易顺差来看，今年截至目前的顺差，要明显好于去年。今年1-8月，贸易顺差累计值为2592.6亿美元，而去年同期则是1890.5亿美元。顺差表现出现好转，对人民币汇率构成支撑。

另外一个影响汇率的因素是美元指数。从下图可以看到，自“8·11汇改”之后，人民币汇率与美元指数逐渐形成了一种“相依相偎”的紧密关系，两者有背离，但终究会收敛。形成这种关系的原因，在于“8·11汇改”之后，人民币对一篮子货币保持稳定的定价机制。

现在人民币已经明显偏离美元指数的水平，走到“过度贬值”的位置，未来有回调升值的内在需求。

因此综上所述，在内外部因素共同影响下，继续试图通过贬值完全吸收关税冲击，已经变的不可取，维稳的意图和意志较强。当过滤掉贸易摩擦的冲击之后，顺差回暖和过贬回调，短期内会将人民币推向升值方向，我们认为，在未来一段时间，如果贸易摩擦不再继续升级，人民币有升值到7.0的可能性。

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