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今天下午，央行公布了9月份金融数据。9月末，M2同比增8.4%，预期8.2%，前值8.2%。9月社会融资规模增量为2.27万亿元，预期1.8万亿元，前值1.98万亿。9月新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增3069亿元，预期1.42万亿元。
先来看看社会融资规模的月度季节性。从下图可以看到，每年的9月是一个高峰，社融的高点一般在1、3、6、9、11月，与金融机构投放习惯有关系。今年9月份社融2.27万亿元，是过去五年的最高水平，过去五年的9月平均社融为1.81亿元，高于季节性。
目前的社融投放节奏是，一季度社融创了历史天量，4月份社融数据恢复到历史平均水平，5月份社融又达到了历史较高水平，6月份社融又创了新高，7月份社融略高于季节性，8、9月份社融又创了新高。
我们来看看，社融的各子项中，对社融增长的拉动作用的变化。从下图可以看到，地方政府专项债的拉动作用，在9月份明显减弱，与地方政府专项债的额度基本用完有关系，9月底前，今年的地方债要基本上发行完毕。
企业短期贷款的拉动作用连续三个月上行，成为拉动社融的首要动力。企业长期贷款的拖累作用基本消除。新口径的企业债券的拉动作用有所抬升，成为拉动社融的次要动力。委托贷款的拉动作用有所提振。
从企业的信用周期来看，企业短贷周期处于周期性高位，企业长贷周期出现了底部略抬头的迹象，但是具体上行幅度有待继续观察。
从债券市场表现来看，10年期国开活跃债190215，在下午4点半金融数据公布后，收益率出现跳升，显示超预期的金融数据对债券市场的影响略偏空。但随后收益率出现回落。
最后我们来看看以社融为代表的金融周期的表现。从下图可以看到，在2018年12月，已经观察到了一个很明显的金融周期的短期底部，今年1月金融周期的反弹势头很猛，因此今年2月开始，利率出现小幅上行，是符合历史规律的。2月份受到春节假期影响，金融周期有小幅回调，但是幅度很小，价值不大。3月份社融数据，显示金融周期在进一步上行。但是4月份社融周期有所回落，利率也出现小幅回调。5月份社融周期小幅回升，利率保持稳定。6月份社融周期出现跳升。
不过我们注意到，虽然去年下半年的社融基数很低，但是9月份社融周期的上行幅度不大，主因是地方债的额度几乎用尽。考虑到四季度地方债的提振不明显，预计社融周期进一步上行幅度有限，这会抑制债券利率的上行空间。
总结一下本文的结论。从总量上看，9月份社融高于历史均值，录得过去五年的新高。从结构上看，地方政府专项债的拉动作用明显减弱，企业长期贷款出现底部抬升的迹象，但是持续性和幅度有待继续观察。随着房地产融资政策的收紧，非标融资的回暖受阻。失去了地方债的支撑，预计四季度社融周期上行幅度有限，利率上行的空间不大。
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