如何看待猪肉价格上涨的外溢效应？-经纬的财新博客-财新网

近期猪肉价格涨幅非常快，但是我们还是有心理准备的，主要源于猪瘟的快速传播和环保因素，但是我们发现，近期鸡肉的价格涨幅也非常快。这就开始引发市场担忧，因为只有猪肉的价格上涨，可以归因于供给端冲击，但是鸡肉价格也联动上涨，这就需要认真考虑，猪肉上涨的外溢，引发更大范围价格上涨的可能性，而这无疑会影响到货币政策。

我们来看看，猪肉价格对CPI环比的拉动作用。从下图可以看到，猪肉价格对CPI环比的拉动作用有比较明显的季节周期性，但是今年8月、9月，猪肉的环比拉动作用分别冲到了0.62和0.65，远远超过了历史季节性，显示猪肉价格对CPI的拉动作用，达到了历史最高水平。

我们再来看看CPI中猪肉价格的涨幅，与CPI整体涨幅的历史相关性。从下图可以看到，2005年以来，CPI中猪肉涨幅，共经历过四次高点，分别是2007年8月，最高涨幅在80.9%，2011年6月，最高涨幅在57.1%，2016年5月，最高涨幅在33.6%，以及当前，2019年9月，涨幅已经达到69.3%。考虑到本轮猪肉价格可能会继续上涨，涨幅可能会创出历史新高。

但是本轮CPI整体涨幅，对猪肉明显钝化。2008年4月，CPI中猪肉涨幅为68.3%，对应的CPI为8.5%，2011年6月，CPI中猪肉涨幅为57.1%，对应的CPI为6.4%。而2019年9月，CPI为3.0%。

之所以出现这种钝化，原因之一，与CPI中猪肉权重调整有一定的关系，更重要的原因，是当前CPI中非猪肉的其他物价的价格涨幅较低。

因此这就给我们一个很重要的启示：关于当前的通胀形势，是否存在其他因素，率先引发猪肉价格上涨，进而引发非猪肉等大部分物价的普遍上涨，还是单纯靠猪肉价格的上涨，来带动其他物价的上涨，如果是后者的话，这种带动作用有多强。

我们先把CPI分拆成食品和非食品，来看看历史变动。从下图可以看到，2006年9月至2008年4月的CPI上涨，主要是食品带动，非食品涨幅较小，且涨幅明显滞后。2009年7月至2011年7月，食品和非食品价格同步上涨。

2015年10月至2016年4月，食品上涨，非食品低迷，2017年3月至2018年1月，食品低迷，非食品涨幅有韧性，CPI整体表现温和。

简单回顾历史，可以看到，当食品和非食品价格同步上涨时，整体CPI的涨幅较大，上涨期较长，如果食品和非食品有涨有跌，那么两者会互相对冲，整体CPI的表现较为温和。

从近期价格走势来看，非食品的价格持续走低，CPI上行主要是食品拉动，因此需要分别考察食品和非食品的价格走势。研究通货膨胀，有一个经典的模型，叫做菲利普斯曲线，大概意思是失业率与通货膨胀率成反比关系，失业率越低，通胀率越高，反之亦然。

由于我们没有合适的失业率指标，因此我们使用PMI中失业人员指数来近似。从下图可以看到，两者确实有比较好的相关性。就业情况好转时，劳动力供给紧张，劳动力成本提高，反映在非食品价格上涨。从目前的数据来看，当前就业形势较差，非食品价格不具备大幅上涨的基础。

我们再来看看食品价格，显然食品价格中的核心是猪肉。我们来看看猪肉的供给情况，从生猪定点屠宰企业屠宰量来看，今年8月、9月，生猪屠宰量出现了明显超越季节性的、断崖式的下跌，显然，处于某种原因，猪肉的供给出现了严重的困难，而且困难程度超过了历史记录。

那么是否是养猪不赚钱呢？我们来看看调节猪肉供给的市场化指标，猪粮比价。从下图可以看到，今年8月份之后，猪粮比价远远超出了历史最高水平，这就意味着此时养猪的利润空间是很大的。但是猪的供给却急剧减少，意味着有非市场化的、非经济的因素，在制约生猪的供给。

最后我们来总结一下本文的主要结论。我们把CPI分成了食品类和非食品类。非食品类的价格，与就业形势有较为密切的关系，当前整体就业形势较差，非食品类价格不具备大幅上涨的基础。

CPI的上涨，主要是食品类推动，尤其是猪肉。从生猪屠宰量上看，猪肉供给在今年8、9月出现了断崖式下跌，与此同时，猪粮比价远远超出了历史最高水平，意味着养猪利润空间明显增厚。利润增厚而供给下降，意味着非市场化的、非经济的因素，在制约生猪的供给。

这就意味着很难通过历史经验，来对猪肉价格做出准确的预判，本轮猪肉的最高涨幅难以预判，很有可能创出远超历史水平的价格，进而带动CPI到一个较高水平。而货币政策肯定会考虑CPI，因此在对未来CPI最高涨幅难以预判的情况下，债券市场先跑一步，是理性的。

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