如何看待2020年房地产投资-经纬的财新博客-财新网

对明年房地产投资趋势的研判，对研判明年的经济形势非常重要。在讨论房地产投资之前，我们先来看看，当前房地产市场的几个现状。

现状1、房地产价格走势韧性较强

我们知道，过去几年房地产市场经历了较为严格的调控措施，那么实际房价走势表现如何呢？我们来看看下图。从70个大中城市新建商品住宅价格指数上来看，一般来说，环比走势领先于同比，环比由负转正的时候，也是同比触底企稳之时。

上一轮底部出现在2017年底、2018年初，但是同比增速并未转负。本轮下行开始于2019年4月，下行速度较缓，下行幅度较小，显示房地产价格走势韧性较强。

但是房价走势韧性强，似乎与舆论所说的房价低迷不太相符，背后原因是房价的分化。媒体等舆论高地，一般集中在一线城市，而本轮房地产调整，一线城市的表现是非常低迷的。

从下图可以看到，跟历史相比，本轮房地产周期表现最高的是三线城市，其次是二线城市，而一线城市自2016年四季度调控加码之后，一直较为低迷。因此舆论较少关注的三四线城市，房价表现反而是比较亮眼的，支撑了全国房地产价格走势韧性较强。

现状2、房地产投资占比畸高

1-10月，全国固定资产投资（不含农户）510880亿元，同比增长5.2%，增速比1-9月回落0.2个百分点。其中，第二产业增速加快0.3个百分点，第三产业增速回落0.4个百分点。其中房地产开发占固定资产投资的比例，今年达到了过去十年来的最高。而且自6月开始，房地产投资占比，出现了明显超越季节性的反弹，显示目前房地产投资占比有些畸形，侧面反应出其他投资更加疲弱。

现状3、房地产投资上行期特别长

本轮房地产开发投资的上行，起于2016年2月，至今已经持续接近四年的时间，仍没有明显衰弱的迹象。

而且从房地产投资增速的季节性来看，过去四年来，房地产投资增速，整体上一年比一年高，因此对明年房地产投资走势的研判，成为重中之重。

简单回顾了一下当前的房地产市场现状，特点是房价韧性偏强，房地产投资占比偏高，房地产投资上行期偏长，这些特点如何理解，对明年的走势有什么影响呢？

研判房地产市场，最重要的是判断市场需求空间，因为需求是最终端的拉动力。如何判断房地产未来的销售空间，业内人士有很多测算，包括通过新进城人口、旧房改造规模、人均居住面积、跨国比较等，笔者没有能力做很详细的测算。

我们通过一个比较简单的指标，即城镇人口规模，来看看商品房销售面积。从下面的散点图可以看到，两者具备很良好的相关性，回归的R方达到了98%。背后的逻辑很直观，城镇人口越多，新进城的、老房置换的、改善居住条件的等，都反应在商品房销售面积的近乎同步增长。也就是说，历史数据告诉我们，只要城镇化的进程仍将继续，商品房的销售面就会持续增长。

不过我们在上图中可以看到，2016、2017、2018这三年，商品房销售面积是超过模型预测的平均水平的。那么我们来看看模型预算的回归残差如下图所示。

从下图的拟合残差上，可以看到比较明显的周期性，以3年左右为一个周期。2016-2018年，是一个比较明显的3年期的房地产销售“大年”。那么很容易理解，接下里的三年，即2019-2021年，很可能是房地产销售较弱的年份。

所以我们站在2019年年末，陆续感受了房地产市场似乎出现了边际放松的声音和信号，即是源于此。

那么我们关心的下一个问题，2016-2018年，这3年的房地产销售表现较好的推动力是什么。是否是居民购房贷款推动的呢？我们来看看新增居民中长期贷款，与商品房销售面积的关系。

从下图可以看到，居民新增中长期贷款，对商品房销售也有很好的解释作用，回归的R方达到了89%。从图中可以看到两点信息：1，2016年居民中长期贷款出现了天量增长；2，即便2016年商品房销售规模很高，但是仍然弱于贷款增量；3，2017、2018两年，商品房销售，超过了贷款增量的拟合，显示2017、2018两年，除了居民贷款之外，还有别的推动因素。笔者猜测，可能另外的推动力是棚户区改造。

那么我们关心的另一个问题，是城镇人口增长，与商品房销售面积增长的强相关性，其顶部在什么位置。我们再看两个具体的地区，分别是北京和广东。

从上图可以看到，北京和广东，其城镇人口数与商品房销售面积，呈现出完全不同的关系。北京的相关性，一开始为正相关，然后转换成负相关，广东的正相关性非常强。

那两者的这种区别，背后的原因是什么呢？笔者认为，区别在于城镇化率，北京的城镇人口数与商品房销售面积，其负相关性开始于2005年，该年北京的城镇化率为83.62%，首次突破80%的重要关口（2004年为79.53%）。而广东的城镇化率，在2018年为70.7%。

从北京和广东的地区对比，可以告诉我们一个直观的感受，城镇化率80%，可能是房地产市场一个关键的转折点。城镇化率低于80%时，商品房销售，会继续跟随城镇人口的增长，呈现出良好的线性增长。而当城镇化率超过80%时，商品房市场开始萎缩。

从这个角度来看，考虑到我们当前的城镇化速度，我们的商品房市场，大概还有10-15年的发展空间。但是另一方面，如果我们的城镇化在80%之前止步不前，那么商品房市场的扩张也会提前终止。

下面我们进入下一部分的讨论，即目前房地产行业数据的相关性。由于房地产行业受到政策调控的影响比较大，因此有些数据可能存在失真，我们需要对目前的各种数据进行交叉验证。经过简单的分析，我们发现了以下几个关系：

1、房屋新开工面积高于商品房销售面积

从逻辑上讲，商品房销售与房屋新开工面积，应该基本上是一致的。但是从下图来看，两者大方向虽然趋同，但是房屋新开工面积要高于商品房销售面积。原因可能在于，房屋新开工中，不仅包括商品房，也包括旧房改造、保障房、单位自建房等非商品房，因此用商品房销售来预判房屋新开工，可能会失真。

2、2015年起，房屋施工面积与竣工面积，有一个存在失真

房地产开发周期，大概可以分为开工—施工—竣工，已开工而未竣工的，可以归入施工。因此我们用这么多年，新开工的累计值，减去竣工的累计值，可以作为施工面积的估计值。

从下图可以看到，两者在2014年以前，基本上保持着一致的趋势。但是自2015年开始，一致的趋势被明显打破。考虑到新开工面积的数据较为准确，那么背离的原因可能有两个：要么是竣工面积被低估隐藏了，要么是2015年起有很多工地开工后停工了。

3、施工面积和房地产开发投资有很强的同步性

从下图可以看到，施工面积同比，与房地产开发投资同比，有非常强的同步性，背后的逻辑也容易理解，因为有施工就有投资。但是我们要注意一个细节，因为房地产开发投资中，除了建筑工程，设备安装等传统投资之外，还有一大部分是购置土地的支出，这块是不进入实体经济的。

如果我们剔除了购置土地的支出，只看建筑工程投资的同比，却发现跟施工面积出现了背离。这就提示我们，也许有些地块，开发商拍得之后，报完开工就闲置了，既没停工，也没有实质性施工。

下面我们进入最后一部分的讨论，寻找房地产开发投资的领先指标。笔者尝试了商品房销售面积、房屋新开工面积，领先性都不是很明显。在谭松珩老师的提示下，我们发现土地成交面积，对房地产开发投资，有10个月的领先性。

从下图可以看到，明年房地产投资增速可能会出现一次下探，然后在低位水平上保持稳定。

还有其他有意思的问题，包括房地产对其他行业的带动作用。从实际数据表现来看，房屋新开工面积，与家电销售有一定的相关性。房屋施工面积，与非金属矿物制品业和黑色金属冶炼业的增加值增速，有一定的相关性，我们就不具体展开了。

最后总结一下本文的结论：我们先简单讨论了商品房市场未来的增长空间，数据显示，商品房销售与城镇人口有很强的相关性，而且北京和广东的案例显示，在城镇化率达到80%之前，这种强相关性有望继续存在。但是由于2016年的天量信贷，以及2017和2018年棚户区改造的刺激，使得商品房需求有所透支，因此2019-2021年可能是房地产销售的“小年”。其次我们讨论了房地产的几个重要数据之间的关系。最后，我们通过成交土地面积作为领先指标，认为房地产投资在明年将出现一次下探，但是会在一个低水平上企稳。

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