中国经济还有大幅反弹的空间吗？-经纬的财新博客-财新网

近期关于中国经济增速是否要“保6”的争议，是一个很热的话题。而中国经济增速将长期下行，似乎已经成为了一个共识，逻辑无非就是潜在增长率下降、人口老龄化、杠杆率过高等。那么有没有更严谨的分析思路呢？

有人说，经济学者是看着后视镜开车。这个说法有一定的道理，因为经济学者能拿到的数据，只有已经发生的历史数据。但是经济学者会用其他方法，来改善这种情况。

第一种方法，是周期分析法，如果知道了道路是以柏油路、泥土路、沙路、草地的顺序交替出现，那么我们就可以做出预判；第二种方法，是前瞻指标法，通过寻找前瞻性指标来预判；第三种方法，是同步指标法，寻找同步的、但是更容易预判的指标；第四种方法，是国际比较法，通过更发达经济体的经验，来预判我们未来的方向。

在做中长期走势分析的时候，国际比较法是很重要的方法，因此选取坐标系很关键。一个常用的坐标系是人均GDP。比如说，中国今年的人均GDP大概是1万美元，那么我们来找找日本、韩国或者其他国家，人均GDP为1万美元是XX年，然后来看看，日本、韩国在XX年之后的经济走势，来类比中国未来的走势。

但是笔者认为，人均GDP并不是一个很好的坐标系。第一，GDP虽然是最重要的经济指标，但是GDP的核算方法，各国间并不相同。举个例子，关于自有住房服务的虚拟租金，GDP核算时，会假设自有住房的房主向自己支付一笔“虚拟租金”，计入居民消费。美国核算虚拟租金的方法，是根据市场租金进行估算，而中国核算虚拟租金，是成本估算法，根据房屋的固定资产价值计算一个虚拟折旧。GDP核算方法不同，使得GDP的绝对水平不可比。

第二，GDP总量没有考虑经济结构差异。一个农业国，和一个工业国，GDP是不可比的。而且当前中国的经济结构，与几十年前的日本、韩国等，也有很大不同，无法直接相比。

第三，人口规模不同，人均GDP不可比。日本的人口规模为1.25亿左右，韩国为5000万左右，我们的人口体量是日本的11倍，是韩国的28倍，体量差异太大，人均指标会失真。

因此基于这几个原因，笔者认为，人均GDP并不是很好的国际比较的坐标系。那么有没有更好的坐标系呢？我们知道，城镇化是驱动经济增长的主要动力。那么城镇化率，也许可以作为国际比较的坐标系，而且城镇化率概念清楚，统计简单，数据质量高，可比性强。

我们来看看，几个发达经济体，城镇化率与经济增长的关系。先看看日本。日本的城镇化起点很高，在1965年就达到了城镇化率67.9%。但是我们注意到，日本在城镇化率70%之前，仍然呈现出很高的经济增速。只有在70%之后，才经历了经济增速的单边下行。并在城镇化率80%之后，陷入长期低速增长。

我们再来看看韩国的城镇化率与经济增长的关系。韩国的城镇化率在1965年为32.4%，起点低于日本。从下图可以看到，城镇化率与经济增速，并没有呈现出线性关系，而是呈现出复杂的“M”型。

具体而言，在城镇化率50%-60%之间，韩国的经济增速出现了持续下行。但是当城镇化率超过60%之后，韩国的经济增速出现了强劲反弹，且反弹的高点并不弱于历史高点。直到城镇化率达到80%之后，韩国经济才陷入低迷。

看完了东亚经济体，我们再来看看，另一个成功跨越中等收入陷阱的大国，即西班牙。

从下图可以看到，西班牙的城镇化起点同样较高，其在1965年的城镇化率达到61.3%。从下图可以看到，西班牙在城镇化率70%之前，仍然连续多年保持了年均增速超过6%。在城镇化率70%之后增速出现下行，并在城镇化率75%附近出现反弹。

笔者还观察了美国、欧元区、法国、新加坡等国家和地区的走势，但是遗憾的是，这些经济体的城镇化率，在上世纪60年代的起点在70%以上，对我们缺乏参考性。

然后我们来看看中国的走势。从下图可以看到，建国初期，中国的经济增长轨迹比较混乱。直到2001年，中国的城镇化率在37.1%的时候，中国经济增速有了一次明显的大周期。顶部在2007年，城镇化率为45.2%，5年平均增速为11.7%。随后进入下行期，2012年之后下行加速，直到今天。

2018年，中国城镇化率为59.2%，已经来到60%的边缘，距离大周期的起点2001年，已经有18年的时间。从时间跨度上讲，相当于一轮库兹涅茨周期。

从上文论述的发达经济体的经验来看，城镇化率80%是一个重要的转折点，城镇化率超过80%之后，经济将陷入长期停滞。我们现在站在城镇化率60%的门口，从韩国的经验来看，在城镇化率由60%向80%迈进的过程中，仍有可能出现一轮20年的大周期，此周期中经济增速将出现强劲反弹，反弹高位不次于历史高点。

背后的逻辑也可以说得通，随着城镇化的持续推进，会带来房地产和基建的投资需求。另外随着城镇化，人口进一步集聚，会提升经济效率和劳动生产率，进而提高居民收入，持续扩大消费。投资和消费，都将为经济带来长期增长动力。

而韩国的起点跟我们类似，因此我们感兴趣的就是，韩国城镇化率在60%-80%的这个阶段中，哪些因素带来了韩国的又一轮强劲增长周期。下面我们就来分析几个因素。

我们来看看消费、出口、投资等三驾马车，对韩国经济的推动作用。从下图可以看到，当城镇化率超过60%之后，占GDP比例抬升的，是净出口，资本形成的比例保持稳定，消费的比例反而是下降的。也就是说，在城镇化率超过60%之后，韩国是通过出口作为继续拉动经济的重要力量。既不是消费驱动，也不是投资驱动，这是与目前的认知有出入的。

我们再从生产端，来看看工业增加值占GDP比例的变动。从下图可以看到，当城镇化率超过60%之后，工业增加值占GDP比例仍然在持续提升，由30%左右提升到35%上方。

最后我再来看看，韩国的杠杆率变动情况。从下图可以看到，韩国的私营部门杠杆率，前期一直保持稳定。直到城镇化率接近80%时，才出现了暴增，杠杆率由80%上方，快速上升到150%上方。

再来看中国的杠杆率走势。从绝对水平上，我们的杠杆率远高于韩国的可比水平。而且我们在城镇化率50%之后，就出现了杠杆率的快速攀升，时间点远高于韩国，这使得我们透支了未来的增长潜力，过早的背负了过高的债务压力。

最后总结一下本文的结论。我们使用城镇化率作为国际比较的坐标系。从发达经济体的经验来看，城镇化率80%才是经济陷入长期停滞的转折点。从韩国的经验来看，城镇化率60%-80%之间，将会出现一轮强劲的反弹，即一轮库兹涅茨周期过程。

韩国的经验启示我们，城镇化率60%之后，需求端仍然通过出口拉动经济增长，生产端工业增加值占比仍然继续攀升，显示出口工业是新一轮库兹涅茨周期的重要驱动力。从杠杆率来看，韩国杠杆率一直平稳，在城镇化率80%之后，才出现了杠杆率的急剧攀升。

中国现在站在城镇化率60%的门槛，以出口为抓手，持续推动我们的工业和制造业的转型升级和全球份额扩张，可能是继续推动城镇化和经济增长的必由之路。至于消费驱动，更多是镜中花水中月。但是遗憾的是，我们现在较高的杠杆率，是未来发展的主要绊脚石。

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