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今天下午，央行公布了11月份金融数据。11月末，M2同比增8.2%，预期8.4%，前值8.4%。11月社会融资规模增量为1.75万亿元，比上年同期多1505亿元。11月新增人民币贷款1.39万亿元，预期1.26万亿元，前值6613亿元。
数据是下午5点钟发布的，此时A股已经收盘，从债券走势来看，数据发布后，债券收益率略有上行，显示市场认为11月金融数据略超预期。
虽然11月金融数据，相比10月有明显反弹，但是首先要看看社会融资规模的月度季节性。从下图可以看到，每年的10月是一个低谷，这与十一国庆假期有关系。今年11月社融增量1.75万亿元，过去五年的11月平均社融为1.55万亿元，略高于季节性。
目前的社融投放节奏是，一季度社融创了历史天量，4月份社融数据恢复到历史平均水平，5月份社融又达到了历史较高水平，6月份社融创了新高，7月份社融略高于季节性，8、9月份社融又创了新高，10月首次明显弱于季节性。11月略高于季节性。
我们来看看，社融的各子项中，对社融增长的拉动作用的变化。从下图可以看到，地方政府专项债的拉动作用，在10、11月份连续明显减弱，与地方政府专项债的额度基本用完有关系，9月底前，今年的地方债要基本上发行完毕。
企业短期贷款和企业债券的拉动作用维持高位，成为拉动社融的首要动力。企业长期贷款已经由拖累转向正向拉动。委托贷款和信托贷款的拉动作用保持稳定。
我们来讨论一个近期的金融现象，就是票据利率的异常走低。近期票据利率快速走低，有分析认为，是银行为了完成贷款投放指标，用票据冲规模的结果。但是笔者看了看11月票据融资规模，基本上符合季节性，并没有出现大幅走高的现象。
我们来看看，票据融资规模与票据利率的关系。从下图可以看到，两者基本上呈现反向关系：票据融资规模上行，对票据资产需求高，票据利率下行；反之也如此。近几个月票据融资规模是下行，因此票据利率的异常走低，有非理性成分。
从企业的信用周期来看，企业短贷周期已经处于历史新高，企业长贷周期连续四个月回升，且首次突破零，实现了正增长，出现了底部抬头的迹象。
从非标融资的走势来看，经历了上一轮的剧烈降杠杆之后，非标融资虽然仍然是负增长，但是边际上持续修复。
最后我们来看看以社融为代表的金融周期的表现。从下图可以看到，在2018年12月，已经观察到了一个很明显的金融周期的短期底部，目前本轮金融周期，已经反弹至山腰以上。
总结一下本文的结论。从总量上看，11月社融表现中规中矩，略超预期，略高于季节性。从市场反应上看，债券收益率略有上行。从结构上看，地方政府专项债的拉动作用继续减弱，企业长期贷款出现底部抬升的迹象。企业短贷和企业债券拉动社融，非标融资边际回暖。本轮金融周期，已经反弹至山腰以上。债券收益率继续震荡。
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