如何看待2020年制造业投资？-经纬的财新博客-财新网

在中央经济工作会议上，制造业转型升级是非常重要的议题，明确提出了“增加制造业中长期融资”的要求，研判明年的制造业投资尤为重要。

从下图可以看到，制造业投资趋势并不是很好。2008年之前，制造业投资增速大概在35%左右，次贷危机期间出现下行，然后反弹至2011年的高点32%左右，然后持续单边下行，2018年出现了一次反弹，目前又回落至2.5%左右。

从直觉逻辑上讲，制造业投资主要驱动力在于盈利空间。从上图可以看到，工业企业的营业收入同比，确实对制造业投资有一定的领先性，领先期大概在1年-1年半之间。

这个逻辑是容易理解的，企业家看到盈利机会之后，经过市场调研、方案论证等过程，到最终形成投资，间隔时间大概在1年-1年半之间。我们再从别的角度来看看这个问题。

首先，我们来看看制造业中各个子行业对整体制造业投资的拉动。基本上所有子行业的投资增速都是下行的，从下图可以看到，以非金属矿物制品业、化学制品制造业、黑色金属冶炼、农副产品加工业为代表的传统行业，是对整体制造业下行拖累最明显的四个子行业。而计算机通信制造业、汽车制造业的拉动作用保持稳定，近期出现反弹。

也就是说，基于制造业子行业的拆分，我们发现传统制造业投资的下行是整体制造业投资下行的主因。那么说起传统行业，最多的一个词，莫过于产能过剩。

那么从下图可以看到，2016年以前，工业产能利用率始终在下降，说明产能过剩问题在持续加剧。在2016年开始的供给侧结构性改革的助力下，工业产能利用率出现反弹，伴随的是传统产业投资的一波回升。目前工业产能利用率已停止上行，显示产能过剩问题仍然存在。

以上是供给端的分析，那么需求端呢？我们来看看出口的情况。从下图可以看到，出口对制造业投资也有一定的领先性，大概在6个月-1年左右。

以上是中国的数据，我们再从中长期的角度来看看这个问题。我们在前文《中国经济还有大幅反弹的空间吗？》中，提到韩国在城镇化率60%-80%期间，呈现出一轮强劲反弹的库兹涅茨周期。

我们来看看，韩国在城镇化率60%-80%期间，出口、消费、投资三架马车的表现。从下图可以看到，城镇化率60%之后，出口率先反弹，反弹高点的增速在18%，其次是投资反弹，反弹高点的增速在17%。

最后提一句基建投资。我们知道，基建投资增速在2017年初开始下行，2018年初以来经历了断崖式下行，目前维持在低位。这与去杠杆带来的地方政府融资受限，有直接关系。

总结一下本文的结论。我们从三个角度，考察了制造业投资的走势。从子行业来看，以非金属矿物制品业、化学制品制造业、黑色金属冶炼、农副产品加工业为代表的传统行业，是拖累整体制造业下行的主因。从供给端来看，产能过剩仍然是压制制造业的主因。

从需求端来看，出口对制造业投资有较强的拉动作用。韩国经验也显示，韩国在城镇化率达到60%之后，也是由出口引领了一轮快速增长。我们的出口目前仍然继续下行，从先行指标来看，明年二季度出口有望企稳反弹，这会对制造业投资产生正向作用，但是这种正向作用是有延迟的。综合以上因素，我们认为，明年制造业投资增速仍然维持低速增长，区间大概在0%-5%之间。

基建投资与限制地方政府表外融资有直接关系，如果不放开地方政府隐性负债，基建投资难有起色。从目前财政收支情况来看，放开地方政府融资的可能性不大。

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