元旦，央行公告宣布降准0.5个百分点，恰逢经济短周期底部和PPI底部。再考虑到2020年猪肉价格不会很快回落，因此2020年的通胀中枢，可能要比2019年要高。

 

昨天降准后，已经有声音在担忧通胀压力。恰好昨天公众号《宏观经济研学会》发了一篇文章《Voxeu上，2019年最有洞见的七篇短文》，其中第六篇文章《Monetary policy andthe cost of wage rigidity: Evidence from the stock market》讨论了一下通胀问题。文末也有读者做了讨论，笔者也觉得这篇文章很有意思，遂摘译如下，并在文末做了简单的讨论。

货币政策和工资刚性：来自股市的证据

Ester Faia, Vincenzo Pezone 12 March 2019

 

政策制定者非常关心在工资刚性的情况下，货币政策的实际影响。本专栏文章通过意大利的数据来分析，集体谈判带来的工资刚性在多大程度上放大了货币政策的影响。当员工集体协议的续签时间较长时，股票收益的波动对货币政策的反应更大。

 

大萧条使政策制定者、分析师和学者怀疑货币政策影响实际经济运行的能力。我们知道，在标准的新凯恩斯主义模型（Gali，2015）中，工资刚性越强，政策就越不中性。不同国家之间，或同一国家的地区和部门之间的工资刚性程度也并不相同，从而导致货币政策的不平衡效应和区域资源错配。

 

量化货币政策的影响，需要准确测量名义刚性。这通常是一项艰巨的任务，需要使用详细的、通常是机密的微观数据。虽然在衡量产出价格的名义刚性方面已经取得了很大的进步（Gorodnichenko and Weber 2015），但关于工资调整灵活性的研究却很少。不过利用微观数据测量这种刚性很重要。第一，由于公司或部门之间的工资刚性有所不同，精确评估可以使研究者量化货币政策的异质性影响。第二，相对僵化的工资谈判条例可能会妨碍企业及时应对外部冲击，比如货币政策。

 

存在集体工资协议的货币政策

 

在我们最近的工作中（Faia and Pezone 2018），我们聚焦意大利这个单一的、一体化的劳动力市场。我们这样做有两个原因。首先，与西欧其他国家类似，工资设置仍是相当集中的，企业层面谈判的作用相对较小（Ichino et al. 2019）。因此，我们的研究结果可以作为很好的参考基础。其次，我们可以利用一个独特的雇员-雇主数据库，覆盖了私营部门雇用的工人，我们通过意大利社会保障协会的“VisitINPSScholars Program”项目访问该数据库。我们把这个数据库与股票收益的日内数据结合起来，还包括手工收集的关于集体协议续签的信息（通常持续两到三年）。

 

如果货币政策冲击发生在即将续签工资协议时，那么由于宏观环境变化而导致的公司获利能力的任何变化，都将立即反映到新合同中。另一方面，如果距离续签还有很长的时间，尽管企业的盈利能力可能已经发生了巨大的变化，但工人和管理人员的工资却被之前约定“卡住”。在这种情况下，央行政策变化的影响将对企业估值产生更大的影响。

 

一个例子阐明了我们的方法。2014年9月4日，德拉吉（Mario Draghi）意外宣布降息10个基点。意大利“电信”行业有效的集体工资协议于同年年底到期。“大型玻璃生产商”雇用的工人的协议有效期是2015年8月31日。如果降息有效刺激了需求，从而稳定了产量。那么公司收入的增加通常应转化为更高的工人工资。但是，对于玻璃生产商雇用的工人来说，这种转化要晚得多。因此，这个行业的雇主应该比电信行业的雇主享有更大的利润增长。这种不同应该反映在股价的估值上。基于Fischer（1977）和Taylor（1979）的启发，我们认为，距离合同续签的时间将放大货币政策对股票收益和就业波动的影响。

 

工资的刚性成本

 

基于前人的工作，我们通过基于Euro OverNight Index Average(EONIA)的掉期利率的变化来衡量货币政策的冲击（Gürkaynak et al. 2005,Barakchian and Crowe 2013, Corsetti et al. 2018）。

 

企业和相关集体协议之间没有一一对应的数据。不过基于VisitINPS数据中的详细信息，我们在公司-月份的基础上，汇总了手工收集的每个工人距离续签合同的时间信息，来构建代理变量。

 

我们使用2005年至2016年间的意大利上市公司数据，得出了与我们的假设相符的结果。具体地说，当员工续签集体协议之前的时间较长时，货币政策对股票收益波动的冲击更大。更进一步研究，我们发现，这种放大效应对于那些盈利能力低、增长速度慢的公司更明显。

 

结论

 

总体而言，我们的研究结果表明，对货币政策冲击的反应是不同的，并且取决于名义刚性的程度以及企业的特点，这表明货币政策可能具有再分配效应。

 

进一步的讨论

 

这篇文章是比较学术的，但是可以给我们提供一些思考讨论。

 

讨论1：通胀的路径思考。我们都知道，货币超发会引发通货膨胀，具体路径可能是，降息会刺激消费和投资杠杆，进而拉动经济总需求，需求增加，产品的销售价格上涨，而另一方面，工资具有刚性，因此企业利润改善。

 

那么工资弹性最大的，有能力率先跟企业谈判，跟随物价涨薪，收入提高后进一步拉动消费杠杆和需求。由于不同行业、不同企业、不同员工的工资谈判能力不同，因此物价向工资的传导，就像投入池塘的石子激起的水花一样，是一层一层传导的。传导最慢的，是退休人员和低保用户等，也是受到通胀冲击最大的人群。

 

讨论2：低失业率和低通胀并存。当前有些经济体出现了低失业率与低通胀率并存，比如日本。根据最新的数据，日本的失业率接近2%，但是CPI长期低于1%。背后的一个解释是老龄化，由于老年人的消费动力不足，对杠杆的态度谨慎，因此无法充分拉动需求。

 

另一方面，低失业率是老龄化社会中，劳动人口下降的结果。也就是说，老龄化同时带来需求疲弱和劳动力减少，所以出现低失业率和低通胀并存。

讨论3：PPI的外生性。我们在前文《从贸易摩擦的视角看当前通胀》中，讲到进口价格与国内价格的关系。从下图可以看到，进口价格指数，与PPI有非常好的契合性。只有在图中阴影时间段，2018年下半年出现了短暂的背离。

 

 

那么进口价格指数，与什么因素有关呢？我们看了进口价格指数，与美国、欧盟等国家的PPI，并没有太好的相关性。但是我们发现，进口价格指数，与全球能源价格有很好的相关性。从下图可以看到，全球能源价格波动，对我们的进口价格指数，存在一定程度的领先性。

 

 

而全球能源指数，与原油价格极为密切。也就是说，中国PPI与国际原油价格波动密切相关。那么究竟是中国经济波动，带来国际原油价格波动呢？还是原油价格上涨，带来了中国工业的利润修复，进而带动中国经济企稳呢？这个问题值得进一步研究。