万钊：站在2020年初展望汇率-经纬的财新博客-财新网

我们在前文《人民币快速升值之后，后面走势怎么看》中，给出了研判人民币汇率走势的一个简单的框架。我们从经验中感觉，影响人民币汇率的，主要是三个因素，分别是汇率政策、国际收支和美元指数。当三个因素蕴含的方向一致时，人民币的走势就比较清晰。当三个因素蕴含的方向出现矛盾时，人民币的走势就比较难判断。

我们沿着这个思路，先来看看2019年，这三个因素是如何影响汇率的。首先来看汇率政策，在2019年，主要是指中美贸易摩擦的影响。

我们在人民币汇率走势中，标出了贸易摩擦的重要时间点，可以很直观的看到，贸易摩擦的时间点，与汇率走势的拐点，是基本上吻合的。我们大概罗列如下：

2018年12月1日，两国元首在G20阿根廷峰会上会晤，汇率进入阶段性升值。

2019年5月9日，美国政府宣布对从中国进口的2000亿美元商品加征的关税税率由10%提高到25%，汇率进入第一轮阶段性贬值。

2019年6月29日，两国元首在G20大阪峰会上会晤，汇率进入阶段性企稳。

2019年8月1日，特朗普宣称将于9月1日起对3000亿美元进口商品加征10%关税，汇率进入第二轮阶段性贬值。

2019年8月24日，特朗普宣称将于10月1日起对2500亿美元进口商品加征关税税率由25%提高到30%，对3000亿美元进口商品加征关税税率由10%提高到15%，汇率进入第三轮阶段性贬值。

2019年10月13日，美国宣传对2500亿美元进口商品加征关税税率由25%提高到30%暂不执行，汇率进入阶段性升值。

2019年12月13日，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，汇率维持阶段性升值。

纵观过去一年来的汇率走势，基本上呈现美方加税—人民币贬值、美方暂停加税—人民币企稳的节奏，背后逻辑则是我们采取的以贬值对冲美国加税的策略。我们在前文中已经多次讲到，此处不再赘述。

根据2019年12月13日公告的中美第一阶段经贸协议文本，原定于12月15日征收的关税得到取消，9月1日对1200亿美元加征的关税税率减半至7.5%，对应的人民币汇率中枢在6.95左右。目前中美第一阶段经贸协议尚未正式签署，但是从消息面来看，双方一直向正式签署协议努力。

对于美方来说，其核心意图是打击我们的高科技产业，因此其加税重点是2018年7、8月的500亿进口的清单，而对于中方来说，高科技产业利润空间较大，抵抗关税的能力较强。因此，虽然我们难以判断中美未来谈判的具体进度，但是对于中美双方来说，先逐步取消过去加征的关税，既符合两国当前的需求，又是务实可行的。

这也就意味着，进入2020年之后，贸易摩擦可能不会再对人民币汇率产生明显的负面冲击，过去持续一年多的“加税—贬值”的循环，暂时告一段落。

第二，我们来看国际收支。首先我们要明确说明，从货物项下的贸易顺差来看，2019年截至11月的顺差，是明显好于2018年的。2019年1-11月，贸易顺差累计值为3776亿美元，而上年同期则是2941.47亿美元。

从下图可以看到，2019年货物贸易顺差的好转，自1月份就开始显现出来，所以2019年1-4月的人民币升值，既有当时贸易摩擦缓和的原因，也有货物贸易顺差好转的因素。其实2019年全年，货物贸易顺差对人民币汇率构成一定程度的支撑，只不过影响程度比不过贸易摩擦的负面冲击。

随着中国原油对外依存度的不断提升，油价逐渐成为影响我们货物贸易顺差的主要因素。逻辑在于，原油进口是我们商品进口中非常重要的一项，而油价的波动又很高，所以原油进口金额的波动很大，而且很显著的影响整体进口金额。因此油价就成为了货物贸易顺差的一个主要扰动项。

从下图可以看到，月度货物贸易顺差，与油价有比较明显的负相关关系，即油价上涨时，原油进口增加，整体进口增加，货物顺差收窄；反之亦然。这一现象在2008年之后开始显现，与2008年之后中国原油进口体量越来越大有关系。

不过我们看国际收支，除了看货物项之外，还有服务项和FDI等其他科目。刚好2019年12月27日，外管局刚刚公布了前三季度的国际收支平衡表，我们来看看最新数据。

从下图可以看到，2019年第三季度，在货物顺差增长的助力下，经常项目顺差小幅上行。证券投资仍然是净流入，从边际上看，主因是三季度外资增持境内股票。FDI为净流出，主因是境外对境内的FDI投资收窄。净误差与遗漏项的资金流出有所收窄。

不过我们要注意的是，储备资产连续两个季度下滑，第三季度储备资产净减少154亿美元，显示出落袋为安的净结汇资金并不是很多。

也就是说，截至前三季度的数据来看，2019年虽然货物顺差较2018年有明显好转，但是整体贡献储备资产的资金反而略有减少，净结汇意愿不强。

进入2020年，年初美苏发生军事冲突，原油价格大涨。笔者不懂中东局势，也不懂国际原油市场，但是根据历史经验，中国国内经济企稳之后，往往会带来PPI和油价的触底反弹。

油价上行，会加重我们的进口负担，因此2020年，我们可能看到进口增速的加快上行和货物贸易顺差的收窄，这对我们的国际收支和人民币汇率，偏利空。如果说2019年是衰退型顺差扩张的话，那么2020年更像是复苏型顺差收窄。

第三，我们来看美元指数。我们知道，2015年“811”汇改之后，人民币汇率定价的机制是“人民币兑一篮子货币保持稳定”，这种定价机制决定了，人民币汇率与美元指数是同涨同跌。尤其是2019年最后一天，外汇交易中心调整了CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重，调高欧元，调低美元，会使得人民币汇率与美元指数的波动，更加贴近。

从上图可以看到，美元兑人民币，与美元指数的同步性较强，但是自2019年8月开始，人民币汇率要更倾向于贬值方向，这主要源于美国加税对人民币汇率的额外冲击。那么随着贸易摩擦的缓和，两者的裂口有望逐步收敛。

最后总结一下本文的结论。笔者认为，进入2020年，研判人民币汇率走势，最重要的一点是，影响汇率走势的主要驱动力发生变化。2019年的主要驱动力，是美国加税带来人民币连续贬值。2020年的驱动力则更为复杂，背后是两股相反的力量，一个是油价上行带来原油进口增加，顺差收窄对人民币指向偏贬值方向，另一个是贸易摩擦缓和之后，人民币汇率和美元指数的裂口收敛，对人民币指向偏升值方向。

当驱动力方向不一致时，汇率走势更多是区间波动，短期波动中枢在6.90-6.95之间，升值力量来自于对关税冲击的修复，贬值力量来自于油价对顺差的冲击。因此贸易谈判的进度和油价，是2020年研判汇率的两大变量。

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