万钊：如何看待近期债券市场与经济基本面的背离？-经纬的财新博客-财新网

2020年1月1日央行宣布降准后，部分人预期会有一定水平的LPR下调，但是1月20日公布新一期LPR报价，维持不变，这引发市场对于央行进一步宽松的预期。

我们本文试图通过量化的方式，来考察一下，央行准备金率的调整，会受到哪些因素的显著影响，其影响的方向是什么。我们先来看看选取的变量。其中，准备金率是因变量，其余变量为自变量。

我们先做一个普通的多元线性回归，显然，自变量之间存在严重的多重共线性，通过多重共线性检验，并观察变量间的相关系数，可以发现：

1、固定资产投资增速，与财政赤字、工业增加值、房地产投资、制造业投资的相关性均较强，故剔除固定资产投资增速；

2、工业增加值累计同比，与汽车消费、房地产投资、制造业投资、PMI的相关性均较强，故剔除工业增加值累计同比；

3、房地产投资，与PMI、汽车消费、制造业投资的相关性均较强，故剔除房地产投资累计增速；

4、工业品PPI，与非食品CPI、PMI、外汇占款（负相关）的相关性均较强，故剔除工业品PPI。

剔除以上四个变量后，多重共线性检验基本上通过，因此我们保留的解释变量为：非食品CPI、PMI、财政收支赤字、外汇占款、汽车消费、制造业投资、基建投资、出口、地方政府债券发行。多重共线性检验的结果如下图：

我们用上述变量，对准备金率做多元线性回归，由于我们的样本是时间序列数据，所以自相关是一个潜在的问题。我们做出回归残差和滞后一期残差的散点图可以看到，有明显的一阶自相关性。

因此我们采用自相关调整后的多元线性回归模型，结果如下，其中标红的是对准备金率影响显著的宏观变量：

从回归模型结果中可以看到以下几点：

1、准备金率调整，与PMI、汽车消费、出口增速等重要的宏观变量，均不显著。这也解释为什么近期债券市场，对PMI、汽车消费、出口等经济数据的企稳见底，并不敏感，因为货币政策并不太会因为这些数据的企稳而转向；

2、准备金率调整，对非食品CPI比较敏感，也就是说，当经济企稳回升，传导到价格和通胀之后，才会引起货币政策的调整，因此货币政策对宏观经济的反应，偏滞后；

3、准备金率调整，对财政收支赤字敏感，显示货币政策有支持财政融资的证据，货币政策与财政政策一直有相互配合；

4、准备金率调整，对外汇占款敏感，外汇占款在2015年和2016年出现了快速下降，降低准备金率有明显的对冲外汇占款下降的作用；

5、准备金率调整，对地方政府债券发行不敏感，这个笔者略感意外，笔者本来以为准备金率会配合地方政府债务置换等，目前看数据不支持，货币政策是否通过其他方式支持地方政府债务融资，有待研究；

6、准备金率调整，对制造业投资敏感，对基建投资不敏感，该结果有待进一步讨论。

讨论完了多元线性回归模型，我们需要对模型做一个稳健性分析，即换一个模型形式，看看结果是否会有大的变化。我们采取另一个模型形式，即有序Logistic回归。我们将升准界定为3，准备金率持平界定为2，降准界定为1，对上述变量做有序Logistic回归，结果如下：

从模型结果可以看到以下几点：

1、准备金率调整，同样与PMI、汽车消费、出口增速等重要的宏观变量，均不显著；

2、准备金率调整，同样对地方政府债券发行不敏感；

3、准备金率调整，对制造业投资敏感。

上述三点，有序Logistic回归，与多元线性回归的结果是一致的，显示这几点结果是稳健的。我们来看看背离的结果如下：

4、有序Logistic回归结果显示，准备金率调整，对外汇占款不敏感，这个可能与模型形式有关系。考虑到目前外汇占款的规模已经稳定，因此该结果的背离，暂时不需要过多考虑；

5、值得关注的是，准备金率虽然对财政收支赤字也敏感，但是符号是反的，即财政收支赤字越大，准备金率越高。这显然与常识也是相违背的，如下图所示，两者有比较明显的正相关关系。该如何理解呢，我们同时留意到，准备金率对基建投资高度敏感。这就启发我们，也许应当将财政收支赤字，与基建投资结合起来，当财政收支赤字有效刺激了基建投资之后，此时货币政策会边际收紧。

我们总结一下本文的结论。近期债市市场收益率连续下行，与部分宏观数据企稳见底的信号出现背离。我们通过简单的量化模型，可以看到，货币政策对PMI、汽车消费、出口等近期企稳的经济数据并不敏感，所以说，当观察到这些经济数据的企稳之后，货币政策并不会转向，因此当前资金面仍然宽松。

货币政策对非食品CPI和PPI是高度敏感的，对制造业和基建投资也是敏感的。也就是说，只有经济企稳，传导至价格和通胀，传导至投资之后，才会看到货币政策的边际收紧。

因此现在因为看到经济数据企稳，而看空债券的人，其大概逻辑是有道理的，但是可能时点早了一些。

话题：