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2020年1月1日央行宣布降准后,部分人预期会有一定水平的LPR下调,但是1月20日公布新一期LPR报价,维持不变,这引发市场对于央行进一步宽松的预期。
 
我们本文试图通过量化的方式,来考察一下,央行准备金率的调整,会受到哪些因素的显著影响,其影响的方向是什么。我们先来看看选取的变量。其中,准备金率是因变量,其余变量为自变量。
我们先做一个普通的多元线性回归,显然,自变量之间存在严重的多重共线性,通过多重共线性检验,并观察变量间的相关系数,可以发现:
 
1、固定资产投资增速,与财政赤字、工业增加值、房地产投资、制造业投资的相关性均较强,故剔除固定资产投资增速;
 
2、工业增加值累计同比,与汽车消费、房地产投资、制造业投资、PMI的相关性均较强,故剔除工业增加值累计同比;
 
3、房地产投资,与PMI、汽车消费、制造业投资的相关性均较强,故剔除房地产投资累计增速;
 
4、工业品PPI,与非食品CPI、PMI、外汇占款(负相关)的相关性均较强,故剔除工业品PPI。
 
剔除以上四个变量后,多重共线性检验基本上通过,因此我们保留的解释变量为:非食品CPI、PMI、财政收支赤字、外汇占款、汽车消费、制造业投资、基建投资、出口、地方政府债券发行。多重共线性检验的结果如下图:
我们用上述变量,对准备金率做多元线性回归,由于我们的样本是时间序列数据,所以自相关是一个潜在的问题。我们做出回归残差和滞后一期残差的散点图可以看到,有明显的一阶自相关性。
因此我们采用自相关调整后的多元线性回归模型,结果如下,其中标红的是对准备金率影响显著的宏观变量:
从回归模型结果中可以看到以下几点:
 
1、准备金率调整,与PMI、汽车消费、出口增速等重要的宏观变量,均不显著。这也解释为什么近期债券市场,对PMI、汽车消费、出口等经济数据的企稳见底,并不敏感,因为货币政策并不太会因为这些数据的企稳而转向;
 
2、准备金率调整,对非食品CPI比较敏感,也就是说,当经济企稳回升,传导到价格和通胀之后,才会引起货币政策的调整,因此货币政策对宏观经济的反应,偏滞后;
 
3、准备金率调整,对财政收支赤字敏感,显示货币政策有支持财政融资的证据,货币政策与财政政策一直有相互配合;
 
4、准备金率调整,对外汇占款敏感,外汇占款在2015年和2016年出现了快速下降,降低准备金率有明显的对冲外汇占款下降的作用;
 
5、准备金率调整,对地方政府债券发行不敏感,这个笔者略感意外,笔者本来以为准备金率会配合地方政府债务置换等,目前看数据不支持,货币政策是否通过其他方式支持地方政府债务融资,有待研究;
 
6、准备金率调整,对制造业投资敏感,对基建投资不敏感,该结果有待进一步讨论。
 
讨论完了多元线性回归模型,我们需要对模型做一个稳健性分析,即换一个模型形式,看看结果是否会有大的变化。我们采取另一个模型形式,即有序Logistic回归。我们将升准界定为3,准备金率持平界定为2,降准界定为1,对上述变量做有序Logistic回归,结果如下:
从模型结果可以看到以下几点:
 
1、准备金率调整,同样与PMI、汽车消费、出口增速等重要的宏观变量,均不显著;
 
2、准备金率调整,同样对地方政府债券发行不敏感;
 
3、准备金率调整,对制造业投资敏感。
 
上述三点,有序Logistic回归,与多元线性回归的结果是一致的,显示这几点结果是稳健的。我们来看看背离的结果如下:
 
4、有序Logistic回归结果显示,准备金率调整,对外汇占款不敏感,这个可能与模型形式有关系。考虑到目前外汇占款的规模已经稳定,因此该结果的背离,暂时不需要过多考虑;
 
5、值得关注的是,准备金率虽然对财政收支赤字也敏感,但是符号是反的,即财政收支赤字越大,准备金率越高。这显然与常识也是相违背的,如下图所示,两者有比较明显的正相关关系。该如何理解呢,我们同时留意到,准备金率对基建投资高度敏感。这就启发我们,也许应当将财政收支赤字,与基建投资结合起来,当财政收支赤字有效刺激了基建投资之后,此时货币政策会边际收紧。
我们总结一下本文的结论。近期债市市场收益率连续下行,与部分宏观数据企稳见底的信号出现背离。我们通过简单的量化模型,可以看到,货币政策对PMI、汽车消费、出口等近期企稳的经济数据并不敏感,所以说,当观察到这些经济数据的企稳之后,货币政策并不会转向,因此当前资金面仍然宽松。
 
货币政策对非食品CPI和PPI是高度敏感的,对制造业和基建投资也是敏感的。也就是说,只有经济企稳,传导至价格和通胀,传导至投资之后,才会看到货币政策的边际收紧。
 
因此现在因为看到经济数据企稳,而看空债券的人,其大概逻辑是有道理的,但是可能时点早了一些。
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万钊

万钊

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经济学博士

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