如何看待1月份金融数据？-经纬的财新博客-财新网

我们在前文《US Census发布的X-13-ARIMA-SEAT的季调程序配置方法》中，介绍了US Census发布的X-13-ARIMA-SEAT程序的配置方法。有朋友问，这个程序跟其他统计软件有什么区别？

笔者目前知道，可以提供X-13-ARIMA-SEAT季调方法的，至少有SAS、MATLAB、R和EVIEWS。第一，这些统计软件，都是调用的US Census发布的X-13-ARIMA-SEAT程序模块，结果没有差异；第二，US Census有详细的操作手册，比较适合自学，其他统计软件的文档不太详细，不太适合自己定制；第三，US Census的程序输出结果非常丰富，比较适合二次加工。

笔者近期研究了一下X-13-ARIMA-SEAT程序，恰逢1月份金融数据发布，由于金融数据的季节性特别强，我们就来尝试分析一下。我们先来看看，程序可以提供哪些功能。

第一、样本外预测。

X-13-ARIMA-SEAT内置了regARIMA模块，可以进行样本外预测。我们对月度新增社融规模做了未来12个月的样本外预测如下图。对经济数据的分析经常会出现高于预期/低于预期等，模型的样本外预测，就可以作为预期的一种近似。

第二、离群值识别。

X-13-ARIMA-SEAT程序，默认会识别两种离群值，分别是：

AO，Additive Outlier，相当于一个异常值

LS，Lever Shift，水平漂移，相当于整体曲线移动

X-13-ARIMA-SEAT程序会给出离群值的统计检验T值图。结合下图和T值结果，我们识别结果如下：

一般来说，个体的异常值，常常出现在1月、3月和6月。今年1月，是一个异常高的值。

从水平漂移的识别来看，2009年初，有一次明显的上移，背后是次贷危机后四万亿刺激，2014年7月有一次明显的下移，对应的是金融收缩。2016年四季度至2017年一季度，有一次明显的上移，对应的是金融刺激，2017年底、2018年初对应上一轮“去杠杆”的金融收缩。

总的来说，2008年之后，离群值的识别结果波动很大，显示金融周期在频繁、大幅、周期性的扩张和收缩。目前的金融扩张水平，基本上处在周期性顶部。

第三、寻找季节性规律。

X-13-ARIMA-SEAT程序，会给出月度的季节性因子。从下图可以看到，1月份“年初抢资产”的势头愈演愈烈，2月份由于春节因素偏低，3月份又偏高。7月和10月明显偏低，尤其是10月，因为有国庆节因素。总体而言，社融投放的规律是，一季度越来越高，其他季度的话，季末偏高，季初偏低。

第四、给出未来的季调因子。

X-13-ARIMA-SEAT程序，会给出未来的季调因子。这样的话，我们通过VAR等方法，对季调后的数据进行预测，然后再加回季调因子，就可以对未来数据做出比较准确的预测。对2020年的季调因子预测如下：

以上是对1月份社融数据的简单分析。1月份金融数据中，另一个值得关注的是，货币增速与社融投放的背离。我们同样对M1的月度增量做了类似的季节性分析，分析显示，M1的月增量具有很明显的春节效应。我们猜测背后原因可能是，大量企业在春节前发放年度奖金，带来企业存款向居民存款的流出。

我们再来看看，1月份社融投放的结构。从下图可以看到，今年1月份社融投放，与2019年1月有很明显的差异。2019年1月份，社融投放主要是票据和企业短期存款，说明2019年初银行的投放心态是回避风险。

今年1月份的社融投放，排第一位的是政府债券，这与地方政府债券大幅提前发行有关系。排第二位的是企业长期贷款，这与银行风险偏好提高有关系，与今年年初市场预期经济企稳是相契合的。

最后总结一下本文的观点。今年1月份，社融投放5.07万亿元，超出市场预期。社融投放的春节效应不明显，但是季节性非常明显。目前的社融投放呈现出愈演愈烈的“抢资产”趋势。即便如此，今年1月份的社融仍然是一个明显异常高的离群点，显示今年银行抢投放竞争尤为明显。

从投放结构上看，今年1月份社融有两大拉动力，一是地方政府债券提前发行，二是企业长期贷款。这与2019年1月的票据冲规模完全不同。显示今年年初银行的风险偏好有明显提高，这与年初市场预判经济企稳是相一致的。

由于新冠疫情暴发的时点恰逢春节，因此新冠疫情对1月份社融的冲击不明显。但是预计会在2月份中体现出来。但是由于2月份本来就是金融数据的淡季，因此对金融数据的冲击可能仍然不大。

1月份出现了社融投放天量和企业存款萎缩的背离，这种背离的主因，与春节前企业集中发放奖金，货币由企业流向居民有关。新冠疫情暴发后，直接冲击了居民消费，这就影响了货币由居民回流至企业。

因此现在的场景是，春节前，市场对经济的预期不错，年初银行抢投放资产，企业发放了大笔奖金。但是新冠疫情突然暴发，消费受到直接冲击，资金迟迟无法流动，企业拿不到回流资金。因此下一步货币政策的重心，要更多放在促进资金流动，如果单纯增加货币投放，可能对实体经济助力不大，反而会刺激虚拟资产。

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