我们是选择升值还是选择降息？-经纬的财新博客-财新网

一、疫情暴发后，中美风险资产的联动性明显增强

关注金融市场的朋友会发现，近期中美股票市场的联动性明显增强。A股市场的走势，往往与前一夜的美股保持一致。那么这种联动性，是一种偶然呢？还是一贯规律呢？

我们将沪深300指数的收益率，与道琼斯工业指数的前一夜收益率，做滚动50天的回归，并提取滚动回归的回归系数和系数的显著性P值。我们做出P值如下图。

上图中那条红线，是5%的显著性水平线，只有低于5%的红线，才说明中美股指收益率有显著的相关性。显然，大部分时间，两者并不相关。

但是近期，中美股指收益率的流动性明显增强，且系数显著。具体是哪天开始的呢？是2020年2月4日，也就是春节后A股开盘之后。从下图可以看到，春节开盘后，中美股指收益率的联动性明显提升（P值迅速降到零），且系数估计值跳升。

背后的故事是，春节期间，中国的疫情开始暴发，虽然A股春节期间不开盘，但是疫情开始冲击海外市场。春节后，外盘市场开始显著A股。另一方面，近期虽然中国的疫情开始得到控制，但是疫情开始在海外市场暴发，并对外盘造成了二次冲击，因此A股仍然跟着美股同涨同跌。

这种现象，同样发生在次贷危机时期。滚动回归显示，2008年9月22日，美股开始向A股传染，持续到2008年11月24日，持续期大约2个月。

我们对A股和美股的股指收益率做滚动回归显示，全球金融市场在新冠病毒疫情的触发下，开始共振。风险在不同国家之间、不同资产品种之间，相互传染、放大。也就是说，近期金融市场的波动，不仅仅是反映了新冠病毒疫情对经济基本面的冲击，还反映了一些长期的深层次问题的集中暴发。

二、“珍惜货币政策空间”背后的困境

近期我们的政策层，经常提到“珍惜并保持当前正常的货币政策空间”，背后的考量是兼顾疫情短期冲击和经济长期健康发展，避免“大水漫灌”式强刺激带来通货膨胀和资产泡沫。

但是正如本文第一部分所讲，新冠病毒疫情现在不仅仅影响中国，而是造成了全球金融市场的共振和风险传染。因为风险在不同国家之间传染，单靠一个国家的政策，成效不大，因此美联储在3月2日紧急降息50BP，并没有带来风险偏好的好转。

那么接下来，我们可能会看到，全球主要经济体的联手救市，如果我们继续保持正常的货币政策空间，就很可能带来人民币的被动升值。从下图可以看到，美元兑人民币汇率，与中美十年期利差之间，存在比较一致的相关性。

近期美债收益率快速下行，中债虽然跟随下行，但是下行幅度小于美债，使得中美利差快速走阔，利差将带来人民币的被动升值压力。（十年期利差，美国用的美国国债，中国用的国开债）

那么现在我们是否适合升值呢？我们从出口基本面上来看看。基于实践经验，人民币汇率与中国对美出口的相关性更强，而不是整体出口。我们将中国对美出口，进行春节效应和季节性调整，提取出趋势项。将对美出口的趋势同比，与汇率作比较，从下图可以看到，两者有负相关性。

也就是说，对美出口下行的时候，汇率整体上走贬，从而缓解出口商的损失。本来2019年年末，中美签订第一阶段贸易协定，对美出口已经止跌。但是2月PMI数据显示，新冠病毒疫情，使得外需遭受明显冲击，短期内出口难言乐观。出口形势不支持人民币升值。

笔者认为，有关方面也注意到了汇率的问题。2月下旬以来，美元指数出现明显下行，但是人民币汇率并没有同步走升，即是例证。

三、我们的政策工具箱也许并不算多

近期关于新旧基建的讨论比较多。有观点称，新基建是未来拉动经济增长的主要动力；也有观点称，新基建的体量不够，还是要靠老基建。笔者没有细算，不过总体来说，现在符合收益率需求的、可以市场化运作的基建项目应该不多，但是如果纯靠财政补贴，财政又捉襟见肘。有声音呼吁，今年的财政赤字率要上调至3%，不过真实赤字率早就突破3%，上调零点几个百分点，又有多大空间呢？

其他支出端科目来看，出口前景短期内重回黯淡，消费类、尤其是服务类消费受到疫情直接冲击，房地产仍然被抑制，制造业受到通缩压制。我们的政策工具箱，也许并不算多。

看目前政策层面的意图，似乎是既不要升值，也不要降息。但是这反而会吸引境外资本的流入，如果境内没有太多投资机会，有可能助推资产泡沫。从次贷危机的经验来看，次贷危机之后，美国迅速将联邦基金目标利率降至零，并长期维持零利率。境内外利差拉宽，使得外借内投的“CARRY TRADE”套息交易大行其道，在某种意义上，这也是后十年宏观杠杆率快速攀升的滥觞。

笔者个人认为，对当前的宏观环境定位，可能不仅限于疫情对中国的短期冲击，而是要考虑疫情在全球暴发，引发全球金融危机，进而传导至经济危机的可能性。全球主要经济体存在联合救市的可能性，在这种大背景下，降息可能没有太多的正面作用，但是不降息却有负作用。

本次新冠病毒疫情，我们以较快的速度将其控制，但是付出的经济代价也是极大的。因此我们可能不需要过度坚持货币政策空间，与主要经济体保持政策的一致性，并传导至实体经济融资成本，也许是更务实的做法。

话题：