本次危机的诱因是新冠，根源可能在贸易摩擦-经纬的财新博客-财新网

近期全球金融市场出现大幅波动。公众号《GlassEye》的文章《教科书般的全球资产共振：复盘与展望》，对近期市场进行了复盘，文章认为，我们将经历三个阶段，“risk-off”，即抛售风险资产；“liquidity-off”，即流动性挤兑，抛售所有资产；“fundamental-off”，金融市场冲击经济基本面。

本文在此基础上，试图讨论三个问题：1、美股暴跌，是单纯的疫情冲击，还是因为美国基本面早已疲弱；2、金融市场波动，将以什么方式、什么程度传导至实体经济；3、传统的逆周期政策，能否有效？

一、本次市场波动与2008年的区别

1、暴跌前的走势不同。本次暴跌前的顶部时间，在2020年2月19日，暴跌前，美股一直处于上行中。而2008年美股暴跌的时间在8月28日左右，2008年暴跌前，美股已经处于下行中，顶部时间在2007年10月5日。

如果从2008年8月28日暴跌时间算，08年美股最深跌幅在48%，如果从2007年10月5日见顶时间算，08年美股最深跌幅在57%（2009年3月9日）。

图：美股2020年VS 2008年

2、美股和美债的方向不同。2008年之前，美股和美债收益率，都是同向上行，这是符合逻辑的。美股上行，说明对经济预期乐观，那么此时资金需求旺盛，会带动利率走高。

但是2020年的走势不是这样的。2018年年末，美股曾经有过一次较为剧烈的调整，但是随后就继续上行至今。但是同样在2018年年末，美债收益率已经掉头向下。

也就是说，从2018年年末开始，美股和美债对经济的预期开始背离，美债对经济看空，美股对经济看多。如果说美债对经济的反映更灵敏的话，那么美股暴跌的隐患，可能在2018年末就已埋下。

回顾2018年，可能最大的事件是中美贸易摩擦。从这个角度看，本次危机的诱因虽然是新冠病毒疫情，但是根源可能在贸易摩擦。从这个角度，也可以解释近期为什么A股相对有韧性，因为在2018年贸易摩擦暴发之时，A股已经充分释放了风险。

那么在贸易摩擦压力下，美股在经过2018年底的短暂调整后，为什么可以继续上行呢？《教科书般的全球资产共振：复盘与展望》给出了一个图，图中显示，自2009年之后，美国上市公司以低息负债开始进行长达11年的股票回购，成为美股最大的买家。2018年之后，回购的规模进一步提高。

二、金融市场震荡，向实体经济传导的机制思考

我们先来看看，在本次新冠疫情之前，2019年美国经济的基本表现。从美国私人投资对GDP的拉动率来看，2019年的投资拉动率，是2010年以来的最低。2019年下半年，美国消费对GDP的拉动率也出现大幅下滑，与四季度一般上行的历史规律不符。消费和投资的走势，显示新冠疫情暴发之前，美国经济基本面已经开始显露疲态。

那么2019年是什么因素在支持美国经济呢？从下图可以看到，净出口在发挥重要作用，主因是进口减少。对于美国这种净进口国来说，出口贡献经济增长，并不是好现象。

本次危机中，一个常见的观点，是股市的财富效用，是美国居民消费的重要支撑，那么股市大跌后，会对消费造成负面冲击。这个逻辑，我们需要更严格的统计检验。

从图中观察，大概结论是，消费是股指的领先指标，也就是说，消费先下行，拖累经济增长，进而负面冲击股票市场。而不是相反。

我们对消费对GDP的拉动率，与SP500的季度环比收益率，拟合VAR（2）模型，并做格兰杰因果检验。检验结果显示，股指下行，并不是消费下行的格兰杰原因。消费下行，倒是对股指下行，有一定的解释作用。

也就是说，相比于金融市场震荡，贸易摩擦对美国经济的冲击可能更值得关心。另外，新冠疫情暴发后，对美国经济也会带来新的冲击，包括生产、消费、就业、居民收入，尤其是兼职就业者等。疫情对美国经济的冲击，要看后续疫情的进展，我们在本文中先不论述。

三、传统的逆周期政策，能否继续生效

3月12日-13日，中、美、欧几乎同步宣布了货币宽松政策。我们来大概看一下，中、美、欧的宽松政策内容。

欧央行：1、临时增加长期再融资操作（LTROs），为欧元区金融系统提供流动性支持；2、第三阶段TLTRO的条件更加优惠；3、年底之前，临时增加最多1200亿欧元的净资产购买；4、利率保持不变；5、资产到期后维持本金再投资。

纽约联储：3月13日，纽约联储公开市场交易台公布了当天的国债购买计划。其中，20-30年期，80亿美元；7-20年期，50亿美元；4.5-7年期，80亿美元；2.25-4.5年期，80亿美元；0-2.25年期，80亿美元。

中国央行：3月13日宣布实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元，每年还可直接降低相关银行付息成本约85亿元。

纵观主要经济体的货币政策，有实施紧急降息的，比如美联储和英央行，有没实施紧急降息的，比如欧央行，也有实施间接降息的，比如中国央行。

但是共同点是，都采取了紧急注入流动性和缓释中小企业冲击的措施，背后的逻辑是，将新冠病毒疫情视为短期的经济冲击，那么这种视角，能否合适、有效呢？

这要取决于疫情的冲击时间。疫情对经济的冲击，主要体现在两个方面，第一是消费下降、生产放缓，第二是公共卫生的应对措施，对经济的强制暂停。从目前全球各国的应对来看，方式不一，不过越来越多的信息显示，这个病毒可能不会很快消失。我们的强力防疫措施，在控制病毒方面成效显著，那么如何在更长期限内权衡新冠和经济的共生关系，是摆在我们政策层面前的新课题。

最后总结一下本文的结论。我们从美债和美股背离的视角，叠加对美国经济数据的分析，认为美国经济基本面自2018年末就开始转弱。美股在2019年的强势，源于上市公司回购股票，并非是基本面的支撑。

2018年中美贸易摩擦全面暴发，并引发反全球化的升温，这可能是当期危机的根源所在。另外，我们的模型结果显示，经济基本面明显影响资本市场，但是资本市场对基本面的影响不显著。这就意味着，仅仅提振资本市场是远远不够的。

近期中、美、欧、英等主要经济体，开始联手采取应对措施，主要意图在于向市场提供紧急流动性，并缓释疫情对企业的冲击。但是考虑到疫情在全球的不断蔓延，各国需要做好长期与疫情并存的准备。对于我们来说，这个问题也迫切需要提上日程。

但是如果本次危机的根源，不是因为疫情，而是因为贸易摩擦引发的反全球化的话，显然即便我们成功战胜了新冠病毒，也无法使得全球经济重归活力。

本次危机的次生灾害，在实体经济层面，将体现在全球需求的下降，对于我们来说则是外需和出口的放缓，在金融市场层面，将体现在资本回流英美。

最后，我们寄希望于疫情使得全球更团结，而不是相反。

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