同比不填坑，环比不恶化|对当前经济形势的一个研判-经纬的财新博客-财新网

内容提要

1、理想状态下，大流行病对经济的冲击，是一个V型。而新冠病毒疫情在海外的二次爆发，使得出口受到持续影响，因此本次疫情的形态，是一个右侧斜率更缓的非对称V型。

2、本次疫情对经济的瞬时冲击，要大于08年次贷，但是疫情对经济的长期冲击，要明显小于08年次贷。因此宏观调控更侧重于对疫情冲击进行缓释、救助、托底，对大规模的需求刺激保持克制。

3、08年刺激经济的两大工具，房地产和汽车，今年均已不再适用。如果参考08年的刺激力度，今年需要新增净负债至少40万亿，这显然不是增加几万亿的地方政府专项债可以抵补的。

4、如果想抵补上半年的经济缺口，目前既没有合适的工具，也没有足够的负债空间。因此对于今年上半年的缺口，更务实的态度，应该是不填坑。

5、疫情对海外经济的冲击，也是一个V型，因此下一步的政策重点，应该是熬过海外的至暗时刻，等待经济重新回到，疫情前的企稳阶段。因此，包括提高财政赤字率、发行特别国债等措施，重点应该是力保环比不恶化。

6、参考08年的经验，二季度长端收益率，应该是底部震荡为主，穿插有事件驱动的小幅下行。

我们在前文《PMI数据显示，3月经济仍然疲弱》中讲到，3月PMI所描绘的经济图景大概是：生产和内需正在有序恢复，外贸进出口进一步恶化，人员流动仍然受到较明显的限制。

与经济危机不同，大流行病对经济的冲击模式，更倾向于V型。但是受到海外疫情超预期爆发的影响，目前V型的右侧斜率比较平缓。这就与08年次贷危机有了一定的相似之处，本文基于08年中国经济的复盘，对今年的经济走向和政策应对进行推演。

我们先来对比一下，2008年次贷危机和2020年新冠疫情，对PMI：新出口订单的冲击。下图中的横坐标零，分别代表的是2008年11月，和2020年2月，即两次危机中，受冲击最大的那个月份。

从下图可以看到，从整体形态上看，08年次贷危机的冲击，呈现U型，共有连续10个月的PMI处于50下方，显示次贷危机的冲击是逐月恶化的。

而20年新冠疫情的冲击，则是V型，虽然单月受冲击的程度很深，但是反弹的速度，要明显快于次贷危机期间。U型和V型的形态差异，是大流行病（外生），与经济危机（内生）的重要差异。

图：PMI:新出口订单

另一方面，我们也要留意到，3月的PMI：新出口订单录得46.4，虽然有明显的反弹，但是却仍然低于50。原因在于，虽然中国付出极大的代价后，很好的控制了国内疫情，但是疫情在海外爆发，影响了外需。

因此如果仔细观察上图，可以看到新冠疫情这个V型，左侧和右侧是不对称的，右侧的斜率更缓一些，或者说疫情后恢复的速度要更慢一些。具体看一下PMI的各主要分项，可以看到生产分项恢复情况较好，但是3月份进、出口分项仍然位于50下方，出厂价格表现最差。而次贷危机中，受影响最大的同样也是外贸进出口。

因此我们现阶段面临的经济基本面是，新冠病毒疫情，作为一种外生的冲击因素，本应是暂时的、对称的V型，但是由于疫情在海外的爆发，使得外需受到负面影响，因此变成了复苏偏慢的、不对称V型。这就与次贷危机的影响，有了一定的相似性。下面我们就复盘一下，2008年次贷危机对中国经济的冲击路径，以及中国的政策应对。

1、从PMI分项看08年次贷

从PMI各分项的同比表现来看，最先复苏的是生产和国内订单，其次是从业人员，最后是进出口。这个路径，与当前的表现是非常相似的。

2、从三驾马车看08年次贷

从需求端来看，08年次贷危机期间，受影响最大的是出口，这是毫无疑问的。其次是房地产投资，08年次贷对房地产市场的负面冲击也是很明显的。

消费保持平稳，制造业投资在短期下行后反弹。而基建投资增速，由次贷危机前的15%上方，快速攀升到危机中的45%上方，表现一枝独秀。

3、从工业增加值看08年次贷

从各行业的工业增加值增速来看，危机期间，不同行业的表现并不相同。食品制造、医药等弱周期行业，表现稳定，且好于整体水平。

黑色冶炼在危机初期深度下行，与危机冲击房地产有关，危机后期快速上行，与政策刺激房地产有关。危机后期快速上行的，还有铁路船舶制造业，与政策刺激基建有关。

纺织业和计算机通信设备制造业，在危机期间表现，始终不佳。因为纺织品和计算机通信设备，是我们的重要出口商品，受到外需的影响最大。

4、从宏观杠杆率看08年次贷

从BIS发布的宏观杠杆率来看，08年次贷危机之前，企业整体上处于比较良性的状态，企业杠杆率持续下行。

08年次贷危机之后，企业的杠杆率上行幅度最大，背后驱动力是，有政府背景的企业，通过基建投资等拉动内需的原因所致。

家庭和政府的宏观杠杆率，在08年后也有所抬升，但是幅度小于企业。

5、从货币政策和利率看08年次贷

08年次贷危机期间，基本面的突然恶化，始于2008年10月。货币政策于2008年9月开始放松，2008年12月放松结束。其中，准备金率降低3次，由17.5%降至15.5%，5年期贷款基准利率降低4次，由7.74%降至5.94%。

从10年期国开债来看，收益率顶部下行，始于2008年8月，2008年10月基本面恶化之后，收益率二次下行。

2008年11月，提出4万亿刺激计划，长端收益率底部震荡两个月后，2009年1月，收益率开始上行。

而以3M SHIBOR衡量的资金面，下行时点与降准相吻合，且资金面宽松时间，长于长端利率下行时间。

对下一阶段中国经济和利率走势的研判

总的来说，本次疫情对经济的瞬时冲击，要大于08年次贷，但是疫情对经济的长期冲击，要明显小于08年次贷。由于中国的疫情已经基本可控，因此未来疫情对中国的冲击，将主要体现在出口。这与08年次贷的传导机制很相似，那么复盘08年将提供有意义的视角。

从需求端来看，08年次贷冲击最大的是出口，其次是房地产投资，基建投资则逆势上扬。分行业来看，房地产等产业链，在08年次贷危机初期明显下行，待刺激政策出台后，迅速回暖，基建也类似。而纺织业和计算机通信设备等出口导向型产业，则一直表现较差。

08年次贷危机期间，准备金率和基准利率，均有3-4次下调，长端利率在危机初期明显下行，待4万亿刺激政策出台后，触底反弹。资金面则一直保持宽松。

那么研判今年的经济形势，考虑到外需可能要等到6月份才能触底，因此纺织业、计算机设备制造等出口导向型产业，预计上半年都会表现较差。

那么今年又与08年有所区别，08年刺激经济有两大工具，一个是房地产，今年受制于房住不炒的紧箍咒，另一个是汽车，中国汽车消费已经连续两年下滑，今年前景也不太乐观，仅靠新能源难以独挑大梁。

那么08年刺激经济，所付出的代价是多少呢？参考BIS的数据，中国的宏观杠杆率，由2008年四季度的142.7%，快速攀升至2010年一季度的182.7%，攀升40个百分点。如果参考2019年名义GDP的规模，这需要增加净负债至少40万亿。

这显然不是增加几万亿的地方政府专项债可以抵补的。因此如果想抵补上半年的经济缺口，我们既没有合适的工具，也没有足够的负债空间。因此对于今年上半年的缺口，更务实的态度，应该是不填坑。

另一方面，疫情对海外经济的冲击，也是一个V型，因此下一步的政策重点，应该是熬过海外的至暗时刻，等待经济重新回到，疫情前的企稳阶段。因此，包括提高财政赤字率、发行特别国债等措施，重点应该是以缓释疫情冲击、缓解企业和居民现金流压力，确保企业不破产、员工不失业。也就是环比不恶化。

从这个角度出发，参考08年的经验，二季度长端收益率，应该是底部震荡为主，穿插有事件驱动的小幅下行。

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