对下调IOER的再思考-经纬的财新博客-财新网

内容提要

1、前瞻性指引（ForwardGuidance），是08年次贷危机之后，海外央行常用的一种货币政策工具，其意义在于当政策利率降至零下限的时候，通过向市场承诺，未来一段时间继续维持低利率状态，使得货币政策更加宽松。

2、中国货币政策的重点在于降低贷款利率，但是降低存款利率又有诸多掣肘，因此下调IOER的意图，在于向市场传递信号：未来一段时间里，将货币市场利率维持在低位，从而保证银行可以稳定获得低成本的负债。这与前瞻性指引有相通之处。

3、从过去四次下调IOER的复盘来看，短端利率的下行较为确定。收益率曲线的期限利差整体上走平或者走陡，其中2008年11月，在“4万亿”刺激预期下，长端利率下行不畅。

4、本次下调IOER之后，短端下行的确定性和空间，均高于长端，以7天回购为衡量的资金利率，未来2个月有望下行至0.50%左右。长端仍有望小幅下行，风险在于复工加速和刺激超预期。

4月3日，央行宣布对中小银行定向降准1个百分点，并下调IOER 37BP至0.35%。下调IOER之后，债券市场的反应非常乐观。本周的前两个交易日，3Y国开190214，合计下行35BP，基本上与IOER下调幅度相当。下行的累计幅度，已经超过了资金利率。10Y国开190215，合计下行11BP。

该如何理解市场的这种乐观呢？笔者个人感觉，下调IOER之后，其实际效果，有点像海外央行们所使用的一种货币政策工具，叫做前瞻性指引（Forward Guidance）。

前瞻性指引（Forward Guidance），是指央行们向市场传递未来货币政策走向信息的工具。当央行们提供前瞻性指引时，企业和居民可以基于前瞻性指引，做出消费和投资决策，从而影响当前的经济行为。前瞻性指引还可以规避可能会引起资产价格大幅波动的意外情况。

08年次贷危机之后，FOMC将联邦基金目标利率降至零附近，然后使用前瞻性指引来提供未来货币政策的信息。比如，在2008年12月的议息会议声明中，委员会预期疲弱的经济情况“很可能使得联邦基金利率在一段时间内保持异常低的水平”。

前瞻性指引不仅仅告诉市场，央行打算做什么，还告诉市场在哪些情况下货币政策维持现状，在哪些情况下货币政策会发生改变。比如2013年底、2014年初，FOMC表示会一直维持利率在下限，直到失业率回到6.5%下方、以及通胀率到2%上方。而且当时伯南克多次强调，这是一个门槛，而不是触发器，从而使得会议公告更加鸽派。

从次贷危机后的实践来看，危机后海外央行们将目标利率降至零，从而降无可降，而通过前瞻性指引，使得政策制定者可以承诺“长期低利率”的货币政策。从而说服市场参与者，即便经济数据走强，货币政策也会推迟加息，从而缓解市场对于利率上行的担忧。

在2020年1月4日的演讲《The New Tools of Monetary Policy》中，伯南克讲到，当名义中性利率在2-3%时，QE和前瞻性指引，合计额外增加了约3个百分点的政策空间，从而补偿了零利率下限的限制。

总的来说，当利率降无可降时，央行们通过前瞻性指引，承诺未来很长一段时间，利率将保持低位，从而助力银行下调长期贷款利率，进而刺激实体经济的消费和投资。

这跟我们现在的情况有相似性吗？中国目前的货币政策，一个核心目标是引导贷款利率下行，已经采取的工具包括降准、调降OMO、MLF操作利率等。目前的争议焦点是，是否要下调存款基准利率。

从银行的角度出发，因为存款在负债中的占比超过60%，因此降了存款基准利率，才能有效降低负债成本，进而降低贷款利率。但是从政策层来看，存款利息是居民收入的重要组成部分，降低存款利率，不利于增加居民收入和消费。

因此虽然我们的货币政策远未到零利率下限，但是在“降无可降”的困境上，与海外有一定的相似性。因此下调IOER，其实际效果相当于，在不下调存款基准利率的情况下，向市场传递信号：未来一段时间里，将货币市场利率维持在低位，从而保证银行可以稳定获得低成本的负债。

那么下调IOER对债券市场的后续影响是什么呢？我们来复盘一下，2000年以来，四次下调IOER之后，债券市场和资金面的走势。

我们先来看一下资金面的情况。从下图可以看到，除了2003年的那次下调IOER之外，其余的下调IOER均对资金面有明显的下行推动。其中2005年和2008年，R007都从高位迅速回落至IOER附近。从这个角度上讲，以7天回购衡量的资金利率还有50-70BP左右的下行空间，至0.50%左右。

我们再来看一下，债券的期限利差。从下图可以看到，下调IOER之后，期限利差虽有波动，但是中枢保持稳定。一个例外是2008年，2008年11月27日，下调IOER之后，期限利差是逐步拉宽的，因为同步出台的“4万亿”刺激政策，使得长端利率下行幅度，不及短端。

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