内容提要

1、3月出口增速-6.6%，好于市场预期-12%，好于模型预测的-14%。

2、考虑到3月PMI新出口订单的环比仍然在恶化，以及3月疫情在欧美国家全面爆发。我们认为，3月出口好于预期，主因是出口商集中补发货，并非是外需好转。

3、从1-3月的出口重点商品来看，疫情对出口的冲击主要集中在两个方面，第一是自动数据处理设备等ICT类产品，第二是纺织、服装等。

以下是正文

中国3月以美元计价出口同比-6.6%，市场预期-12%，前值-17.2%。

中国3月以美元计价进口同比-0.9%，市场预期-7.9%，前值-4.0%。

中国3月贸易顺差199亿美元，市场预期顺差193.1亿美元。

3月进出口数据均好于预期，数据公布后，长端收益率小幅调整后，继续下行。

图：十年国开活跃券：190215

下面我们用出口同比增速，与PMI新出口订单拟合ARDL模型。我们分别引入滞后0-8期的出口增速，以及滞后0-8期的PMI新出口订单，一共拟合81个模型。然后根据AIC和SC准则，挑选出AIC和SC最低的模型。识别结果如下图：

图：AIC和SC的模型选择结果

上图显示，AIC和SC的选择结果并不一致，我们根据SC，选择ARDL（3，2），来拟合我们的模型。从下图的预测值来看，基本上把握了出口增速变动的趋势。

图：出口同比增速（实线）、预测增速（虚线）

ARDL（3，2）对3月出口增速的预测值为-14.4%，与预期基本一致。3月实际出口-6.6%，好于模型结果。但是并不符合经验，从PMI的新出口订单分项来看，3月PMI新出口订单为46.18，较2月继续恶化。从全球疫情形势来看，3月欧美等发达经济体的新冠病毒疫情全面爆发，对外需的负面冲击很明显。

因此综合上述因素，我们认为，3月出口好于预期的主要原因，在于2月受到疫情冲击而无法正常生产的出口商，在3月份集中补发货，并不意味着3月出口向好。这也可以解释，为什么债券市场对3月出口超预期的反应比较平淡。

我们来看看分国别的累计出口的拉动作用。2020年1-3月，中国累计出口同比减少13.3%，从下图可以看到，对出口拖累最明显的是欧盟，其次是美国。对东南亚出口的拖累作用相对较小。

各经济体在3月出口的拖累作用，均有所收窄，但如前所述，短期内可能并不持续。

图：累计出口的拉动作用（分国别）

然后来看看贸易顺差的情况，从下图的累计贸易顺差来看，2020年1-3月，累计值为顺差132亿美元，较1-2月略有修复，但是不及历史同期。

图：贸易顺差：累计值（亿美元）

最后来看看，1-3月出口重点商品中，金额较去年同期变化较大的品种。从下图可以看到，出口金额逆势增加的是集成电路和成品油，分别增加20.8和13.8亿美元。金额减少最多的是自动数据处理设备，减少98.7亿美元。服装减少58.5亿美元，纺织品减少38.9亿美元。

图：出口重点商品的出口金额变动：百万美元

从出口重点商品来看，疫情对出口的冲击主要集中在两个方面，第一是ICT等需要全球产业链密切配合的产品，第二是纺织、服装等。