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  内容提要
 
  1、目前各期限利率均已接近或超过历史最低位。中国是否将长期处于目前的低利率环境,备受关注。
 
  2、从主要经济体的经验来看,当经济增长到达瓶颈的时候,企业和居民的加杠杆能力受限,政府杠杆开始快速扩张。
 
  3、政府杠杆扩张,伴随的是政府债券的大规模发行。此时需要央行货币政策的全力配合,通过维持较长时间的低利率环境,来降低政府融资的负债成本。
 
  4、我们通过OECD中33个国家的数据,对短期利率和政府宏观杠杆率,拟合双向固定效应的面板数据模型(LSDV)。模型显示,政府杠杆率越高,短期利率越低。
 
  5、今年疫情的冲击严重,企业和居民加杠杆存在困难,财政扩张的需求迫切,预计央行将长期维持低利率环境,来支持财政扩张。低利率环境或将持续2-3年。
 
  以下是正文
 
  近期债券市场各期限收益率,已经接近或者超过历史性低位,市场开始出现一定的恐高心理。中国是否会长期维持低利率环境,本文尝试基于财政扩张的视角,给出初步分析。
 
图:国开债收益率(1年、5年、10年)
 
  全球已经有一些发达经济体,已经长期处于低利率环境,比如日本等。我们先来看看这些国家的案例。
 
  从下图可以看到,日本经济增速最后一次超过5%,出现在1991年2季度,同时也是1年期日本国债的最后顶部。这是日本房地产大泡沫破裂的时点,泡沫破裂之后,日本经济增速和1年期国债利率单边下行。
 
  由于日本房地产泡沫,主因是企业购置土地和房屋推动,因此房地产泡沫破裂之后,企业和居民资产负债表明显受损。企业和居民已经无力加杠杆来拉动经济。
 
  此时只能依靠政府加杠杆。BIS数据显示,日本的政府杠杆率,自1997年底的84.1%,快速攀升至2018年底的203.7%。日本政府加杠杆的起点,与1年期日本国债收益率触及零的时点基本上一致。日本政府加杠杆的过程中,日本1年期国债长期维持零附近。
 
图:日本
 
  我们再来看一下美国的数据。美国最近的一次经济危机,是2008年次贷危机,诱因也是房地产泡沫。次贷危机之后,美国居民杠杆率见顶后快速回落,政府开始大幅加杠杆。
 
  美国政府杠杆率由2007年底的57.7%,快速攀升至2012年底的95%,并维持在高位。美国政府杠杆率快速抬升的起点,也是美国1年期国债快速下行至零的时点。美国政府加杠杆的过程中,美国1年期国债维持零附近。
 
图:美国
 
  日本和美国的案例显示,当政府开始大幅加杠杆的时候,央行往往会维持低利率环境,那么这种规律,是否是普遍存在的呢?我们用OECD中33个国家的数据,对短期利率和政府宏观杠杆率,拟合双向固定效应的面板数据模型(LSDV)。模型显示,两者呈现负向关系。即政府杠杆率越高,央行越有意愿维持低利率。不过系数检验并不显著,笔者认为,原因在于,两者的负相关关系,在政府杠杆率快速提升时,更显著。
 
图:短期利率与政府杠杆率(取对数)的面板结果
 
  背后的经济逻辑可能是,当经济增长到达瓶颈的时候,企业和居民的加杠杆能力受限,政府杠杆开始快速扩张。而政府杠杆扩张,伴随的是政府债券的大规模发行。此时需要央行货币政策的全力配合,通过维持较长时间的低利率环境,来降低政府融资的负债成本。
 
  今年突然爆发的新冠病毒疫情,对中国带来的严重的负面冲击。而且随着海外疫情的大面积爆发,疫情对中国的冲击具有持续性。另一方面,中国企业的杠杆率高企,而居民杠杆率近年来快速攀升,其中蕴含的房地产风险等不容忽视。
 
  在这种背景下,中国政府加杠杆的呼声越来越高,近期中央提出要提高赤字率、发行抗疫特别国债、提高地方政府专项债额度等,即是例证。参考国际经验,当政府大幅加杠杆的时期,也是央行维持低利率的时期。从这个角度讲,我们认为,中国仍将继续维持低利率环境,考虑到病毒冲击具有持续性,我们认为,低利率环境,至少将持续2-3年。
 
 
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万钊

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经济学博士

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