内容提要

　　1、美国和日本的案例，并不能完全打消对通胀的顾虑。阿根廷作为反例，过去十年间，通胀水平增长了445%。2019年5月，阿根廷单月CPI同比增速达到了57.3%。

　　2、央行大放水却没有导致明显通胀，需要满足两个条件：第一是，国家内部的产业链相对完整，工业产能相对充足，不存在明显的供需缺口；第二是，对外刚性支付的压力较小。如果对外部进口的依赖度较高，那么财政失序、货币超发之后，容易带来汇率和通胀的崩溃，阿根廷即是一个案例。

　　3、当需求基本饱和之后，货币宽松对新增需求的刺激不明显，而资本过剩会使得需求继续相对不足，压制通胀。此时，央行扩表后，资金就更倾向于流向虚拟资产。

　　4、脱离了实体经济的资产价格上涨，在某种意义上，异化为一种财富再分配的工具。资产泡沫和财富再分配，进一步恶化了整体的边际消费函数。因此央行放水，不仅解决不了低通胀，反而会恶化。

　　5、在当前情况下，扩大总需求的手段，包括增加有效需求人群的基数、引领创造新的需求增长点、改善收入和财富分配，这些都不是单纯靠货币政策就可以解决的。

以下是正文

　　刚刚发布的政府工作报告，为最近热议的财政赤字货币化议题，按下了暂停键，笔者也写了评论《关于“财政赤字货币化”，在争论什么？》。争论虽然暂歇，但是却衍生出一些很重要的问题。其中之一是，全球央行争相放水，通胀为什么没起来？

　　支持财政赤字货币化的逻辑中，很重要的一条是，现在的通胀机理已经发生了较大改变，“货币数量论”已经过时了，以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜。赤字货币化导致恶性通货膨胀的可能性非常小，几乎为零。

　　这种论断，准确吗？

一、央行放水无通胀，并不是放之四海而皆准

　　央行放水无通胀，人们最先想到的案例是日本。从下图可以看到，日本央行资产规模，自2012年中开始明显扩张，2020年5月20日的规模，是2012年6月30日的4.4倍。但是通胀水平，同期只增长了6%。

图：日本央行资产（蓝）、CPI同比（橙、右轴）

　　再看美国的案例。从下图可以看到，美联储的资产规模，自2008年三季度开始暴增。2020年5月20日的规模，是2008年9月3日的7.5倍。但是通胀水平，同期只增长了17%。

图：美联储资产（蓝）、CPI同比（橙、右轴）

　　从美国和日本的案例来看，确实可以说：央行大幅扩表，并没有带来明显的通货膨胀。但是这是不是普遍规律呢？我们来看看阿根廷的案例。

　　阿根廷的案例，就不是很乐观。从M2反映的货币总量来看，2020年2月末，是2008年12月末的19.4倍。通胀水平，同期增长了445%。2019年5月，单月CPI同比增速达到了57.3%。

　　从阿根廷这个直观的反例，就可以知道，并不能因为美国、日本没有明显通胀，就忽视通胀风险，而是要更全面的考虑央行扩表与通胀的关系。

图：阿根廷M2（蓝）、CPI同比（橙、右轴）

二、央行扩表，往往与财政增赤同步

　　近期的政策讨论中，往往将货币政策与财政政策对立起来，但是从实际运作来看，央行扩表，往往是配合财政增加赤字，甚至主要目标是为了消化国债。

　　从美国的经验来看，次贷危机之后，美联储开始大幅扩表的时间点，也是美国的政府杠杆率开始迅速抬升的时间点。从美联储购债的实际品种来看，也是以国债为主（另外一个重要品种是MBS，其余品种规模很小）。

图：美联储资产（蓝）、政府杠杆率（橙、右轴）

　　从日本的经验来看，日本央行扩表，主要是不断买入日本国债。

图：日本央行资产（蓝）、日本央行持有国债（橙）

三、央行放水与低通胀，都是需求相对不足的结果

　　我们如果把央行放水，与通胀简单的直接关联起来，可能过于武断。我们换一个角度，通胀是供给和需求存在缺口的产物，尤其是新增供给和新增需求的缺口。

　　因此央行货币宽松后，对新增产能和新增需求的边际影响，可能是通胀走势的决定性因素。从居民终端消费需求来看，需要负债购买的产品，主要是住房、汽车、电子等三大类产品，其中房价不计入CPI，而汽车和电子产品，随着技术更新，价格在快速下降。

　　因此当汽车和电子产品等，在人群中基本得到普及之后，货币宽松、利率降低，对新增需求的边际拉动作用，将不再明显。

　　从美国的制造业产能利用率来看，次贷危机后，美国制造业的产能利用率，整体上低于危机前。从产能利用率的绝对水平来看，次贷危机后，整体上处于80%下方，显示相对需求存在不足。

　　而相对需求不足，则持续压制通胀。

图：美国产能利用率（蓝）、CPI（橙、右轴）

　　从日本的产能利用率来看，次贷危机后，同样明显低于危机前。

图：日本产能利用率（蓝）、CPI（橙、右轴）

　　央行放水与低通胀，并不是简单的因果关系。现阶段，两者可能都是需求相对不足的共同结果。

　　央行大放水却没有导致明显通胀，可能需要满足两个条件：第一是，内部的产业链相对完整，工业产能相对充足，不存在明显的供需缺口；第二是，对外刚性支付的压力较小。

　　如果对外部进口的依赖度较高，那么财政失序、货币超发之后，容易带来汇率和通胀的崩溃，阿根廷即是一个案例。

图：阿根廷汇率（蓝）、CPI定基（橙、右轴）

四、贫富差距与财富转移，更值得关注

　　在需求相对不足的情况下，央行货币投放，很难流入实体经济。在2020年第一季度货币政策报告中，央行给了以下一组数据：

　　“从引导贷款投放看，美联储一季度投放了约1.6万亿美元流动性，贷款增长约5000亿美元，1美元的流动性投放对应0.3美元的贷款增长。

　　欧央行一季度投放了近5400亿欧元流动性，贷款增长约2300亿欧元，1欧元的流动性投放支持0.4欧元的贷款增长，是2.5:1的缩减效应。”

　　实体经济的供给相对过剩，央行扩表后，资金就更倾向于流向虚拟资产。下图是RIA的一篇文章“Where Is Inflation Hiding? In Asset Prices”中给出的配图，2009年3月至2019年4月，价格涨幅最高的是股市和高收益债，涨幅最低的是大宗商品。

　　脱离了实体经济的资产价格上涨，在某种意义上，异化为一种财富再分配的工具。资产泡沫和财富再分配，进一步恶化了整体的边际消费函数。因此央行放水，不仅解决不了低通胀，反而会恶化通缩。

　　在当前情况下，扩大总需求的手段，包括增加有效需求人群的基数、引领创造新的需求增长点、改善收入和财富分配，这些都不是单纯靠货币政策就可以解决的。

　　在宏观政策设计上，可以考虑增加微观指标，比如边际消费倾向、财富不平等程度等。