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内容提要
1、近期欧美的新冠肺炎病例数迅速攀升，美国日新增病例数8.6万，法国超过4万，意大利2.6万，英国和西班牙2.2万，德国1.6万，已经远远超过了第一轮疫情的高点。但是另一方面，新冠肺炎的死亡病例数相比第一轮仍然处于低位。
2、从对2-3月份第一轮疫情和金融市场复盘来看，疫情冲击后，全球金融市场经历了风险偏好冲击（risk-off）和流动性冲击（liquidity-off）两个阶段。两个阶段中，风险资产均下跌，其中risk-off阶段跌幅更大。避险资产在risk-off阶段上涨，在liquidity-off阶段下跌。
我们注意到，liquidity-off阶段，流动性对避险资产的冲击非常大，因此抄底避险资产的策略，建议静候流动性冲击过后，再寻找“黄金坑”的买入机会。
3、近期虽然欧美确诊病例数快速增长，但是金融市场的反应比较钝化。从美股标普500指数来看，于10月12日开始下跌，最大跌幅9.3%后反弹。标普500波动率指数（VIX）自10月23日出现上行，最高上行12.7点后回落。高收益债自10月22日出现上行，目前拉宽0.6个百分点。另一方面，避险资产并没有明显的上涨，10年期美债收益率整体上行，黄金价格小幅下跌，美元指数和人民币汇率保持稳定。
4、如果参考3月份第一轮疫情冲击后，金融市场表现的话，目前处于第一阶段risk-off，而且考虑到避险资产的上涨不明显，因此近期欧美第二轮疫情的爆发，对金融市场的冲击，目前来看，远远小于第一轮疫情。
背后原因可能在于，第一，近期疫情虽然确诊人数高，但是死亡率明显低于上一轮疫情；第二，市场预期宏观层面，仍然会采取较大力度的刺激措施，这会使得金融市场的表现好于实体经济；第三，全球对于新冠病毒的认知，以及治疗方案等有了更全面的了解，心理恐慌程度大大缓解。
5、我们也关注到，疫情后的全球经济恢复，呈现出非常明显的分化。主要体现为：金融市场与实体经济的分化；商品消费与服务消费的分化；美国和欧洲经济的分化；以及欧洲的核心国和边缘国经济的分化。这些分化将使得疫情后的欧美实体经济的恢复，变得更加缓慢和困难。
其中，欧洲的核心国和边缘国经济的分化，值得持续跟踪。从疫情后美国和欧洲的宏观刺激政策的对比来看，货币政策方面，美联储的刺激速度较快，刺激力度较大，欧央行相对迟缓。财政赤字方面，美国的财政赤字扩张很快，且绝对规模也明显大于欧洲诸国。尤其是欧洲的边缘国，受到自身经济限制，以及财政赤字率约束，其使用财政工具缓冲疫情的能力更弱，疫情对经济的负面影响也就更强，疫情后的经济恢复也就更困难，需进一步评估欧洲深层次危机爆发的可能性。
近期欧美的新冠肺炎病例数迅速攀升，美国日新增病例数8.6万，法国超过4万，意大利2.6万，英国和西班牙2.2万，德国1.6万，已经远远超过了第一轮疫情的高点。但是另一方面，新冠肺炎的死亡病例数相比第一轮仍然处于低位。
图：欧洲新增病例数 图：欧洲死亡病例数
欧美股市近期下跌，疫情二次爆发对金融市场的冲击开始显现，后续是否会引爆类似于2-3月份的金融市场黑天鹅？我们从第一轮疫情的复盘开始。
一、2-3月份第一轮疫情和金融市场复盘
从2月份第一轮疫情爆发后，金融市场的表现来看，疫情对金融市场的短期冲击，主要体现为两个阶段，分别是：风险偏好冲击：risk-off，和流动性冲击：liquidity-off。
risk-off阶段，2月18日-3月9日：疫情爆发后，市场担忧疫情对经济的冲击，反应在金融市场上，就是抛售风险资产，购入避险资产。从具体市场走势来看，2月18日-3月9日，标普500指数跌幅624点（-19%），10年期美债下行101BP，国际金价上涨72美元/盎司，标普500波动率指数（VIX）上行40点，美元指数贬值4.4点，人民币汇率跟随美元升值553点，美国高收益企业债利差拉宽4个百分点，布油下跌23美元/桶。
图：标普500和10年美债 图：黄金和VIX
图：美指和人民币 图：高收益债利差和布油
liquidity-off阶段，3月9日-3月18日：随着风险资产的进一步下跌，恐慌情绪开始蔓延，为了应对保证金补缴、客户赎回等要求，金融机构开始抛售所有资产，流动性危机对风险资产和避险资产均带来明显冲击。第一轮疫情后，流动性危机从3月9日开始，3月18日达到高点，4月初基本得到缓解。
从具体市场走势来看，3月9日-3月18日，标普500指数跌幅348点（-13%），10年期美债上行64BP，国际金价下跌198美元/盎司，标普500波动率指数（VIX）上行22点，美元指数升值5.8点，人民币汇率跟随美元贬值761点，美国高收益企业债利差拉宽3个百分点，布油下跌8美元/桶。
图：标普500和10年美债 图：黄金和VIX
图：美指和人民币 图：高收益债利差和布油
从对2-3月份第一轮疫情和金融市场复盘来看，疫情冲击后，全球金融市场经历了风险偏好冲击（risk-off）和流动性冲击（liquidity-off）两个阶段。两个阶段中，风险资产均下跌，其中risk-off阶段跌幅更大。避险资产在risk-off阶段上涨，在liquidity-off阶段下跌。
我们注意到，liquidity-off阶段，流动性对避险资产的冲击非常大，因此抄底避险资产的策略，建议静候流动性冲击过后，再寻找“黄金坑”的买入机会。
二、第一轮疫情后，欧美经济和金融市场的修复和分化
基于上文的分析，第一轮疫情后，金融市场流动性在3月中旬，开始得到缓解，主要是得益于美联储等全球央行的及时救助。3月中旬，美联储陆续启动了多项创新工具，具体如下：
3月15日：下调利率区间100BP至0-0.25%；下调贴现率150BP至0.25%；准备金率降至0%；增持国债5000亿美元；增持机构抵押贷款支持证券2000亿美元；重启美元流动性互换，并下调利率25BP，在7天互换品种基础上新增84天互换品种。
3月17日：创设商业票据融资便利（Commercial Paper Funding Facility，CPFF），维持商业票据市场的正常融资能力。
3月17日：创设一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF），向一级交易商提供流动性支持。
3月18日：创设货币市场基金流动性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF），维持货币市场基金的流动性需求。
随着全球央行的联手救市，金融市场的流动性危机得到极大缓解，各类资产开始修复，但是疫情后，欧美经济和金融市场呈现比较明显的分化：
1、美国和欧洲股市的分化。疫情后海外央行迅速推出各项刺激政策，资本市场也逐步修复疫情缺口。如果将疫情前的2月18日股票指数标准化为100的话，9月初时，美股最高录得106左右，美股指数超过疫情前，德国股市最高录得96左右，非常接近疫情前。但是英国、法国和意大利的股指，最高仅录得80左右，也就是说，疫情后，美股最高点已经超过疫情前，但是欧洲股市距离疫情前仍然有差距。疫情后，美国和欧洲股市，在修复程度上出现分化。
图：美国和欧洲主要股指表现（2020年2月18日=100）
2、金融市场和实体经济的分化。疫情在海外持续爆发，对海外经济造成了持续的负面冲击。我们通过美国个人消费支出，来观察美国经济的恢复情况，从下图可以看到，美国耐用品支出的规模，已经远远超出了疫情前，主要是建筑材料和汽车的带动，而非耐用品支出的规模也超出了疫情前，主要是食品类支出，而服务支出仍明显低于疫情前。考虑到美国经济结构中，服务业占比很高，而且美国商品支出很多是依赖进口，因此美国经济整体上是明显弱于疫情前。但是如前文所述，9月份美股指数已经高于疫情前，金融市场的修复程度明显好于实体经济。
图：美国个人消费支出：指数（2020年1月=100）
3、美国与欧洲、欧洲核心国和边缘国经济的分化。我们通过零售销售数据，来对比疫情后，欧美主要经济体的经济恢复情况。从下图可以看到，美国、德国和法国的零售情况，都已经超过了疫情水平，意大利的零售跟疫情前基本持平，而西班牙、葡萄牙和希腊的零售，仍然弱于疫情前。零售销售数据显示，疫情后，美国与欧洲之间、欧洲的核心国与边缘国之间，在经济修复方面，出现了分化。
图：欧美主要国家的零售销售数据
同样，出口数据也显示了美国和欧洲的差异。从中国对美国和中国对欧洲的出口增速来看，疫情短期冲击过后，中国对美国出口增速迅速走高，目前已经远远超过了疫情前的增速，而中国对欧洲出口增速一路走低，目前是大幅负增长，并远低于疫情前。
图：中国对美国和欧洲出口增速
4、美国和欧洲救助政策力度的分化。我们从央行的资产负债表规模，和财政赤字的规模，来观察美国和欧洲的救助政策。从美联储的资产负债表规模来看，疫情爆发后，美联储的行动非常迅速，总资产规模迅速扩张，6月下旬较3月下旬总资产增长71%，并维持在目前水平。欧央行的扩表速度较美联储更慢，目前总资产规模较疫情前增长45%左右。
图：美联储和欧央行总资产规模（2月初=100）
从财政赤字规模上看，疫情后美国单月财政赤字，最高为6月份的8640亿美元，德国单月财政赤字最高为8月份的704亿欧元，法国单月最高为8月份的1657亿欧元，西班牙单月最高为7月份的604亿欧元，西班牙单月最高为7月份的604亿欧元，意大利二季度赤字380亿欧元，希腊二季度赤字仅47.8亿欧元。
从财政赤字的规模来看，可以看到美国财政支出的速度很快，而且美国财政赤字的规模，远大于欧洲国家。从欧洲国家细分来看，边缘国的财政赤字扩张能力，远低于核心国。
图：美国和欧洲的财政赤字规模（10亿美元/欧元）
三、近期金融市场走势的跟踪
从日新增确诊病例数来看，欧洲疫情8月初开始抬头，病例数9月末加速增长，但是金融市场的反应比较钝化。从美股标普500指数来看，从9月初至9月下旬出现一轮下跌，最大跌幅10%，随后基本上修复。随后于10月12日开始下跌，最大跌幅9.3%后反弹。标普500波动率指数（VIX）自10月23日出现上行，最高上行12.7点后回落。高收益债自10月22日出现上行，目前拉宽0.6个百分点。
另一方面，避险资产并没有明显的上涨，10年期美债收益率整体上行，黄金价格小幅下跌，美元指数和人民币汇率保持稳定。
图：标普500和10年美债 图：黄金和VIX
图：美指和人民币 图：高收益债利差和布油
如果参考3月份第一轮疫情冲击后，金融市场表现的话，目前处于第一阶段risk-off，而且考虑到避险资产的上涨不明显，因此近期欧美第二轮疫情的爆发，对金融市场的冲击，目前来看，远远小于第一轮疫情。
背后原因可能在于，第一，近期疫情虽然确诊人数高，但是死亡率明显低于上一轮疫情；第二，市场预期宏观层面，仍然会采取较大力度的刺激措施，这会使得金融市场的表现好于实体经济；第三，全球对于新冠病毒的认知，以及治疗方案等有了更全面的了解，心理恐慌程度大大缓解。
但是另一方面，我们也关注到，疫情后的全球经济恢复，呈现出非常明显的分化。主要体现为：金融市场与实体经济的分化；商品消费与服务消费的分化；美国和欧洲经济的分化；以及欧洲的核心国和边缘国经济的分化。这些分化将使得疫情后的欧美实体经济的恢复，变得更加缓慢和困难。
其中，欧洲的核心国和边缘国经济的分化，值得持续跟踪。从疫情后美国和欧洲的宏观刺激政策的对比来看，货币政策方面，美联储的刺激速度较快，刺激力度较大，欧央行相对迟缓。财政赤字方面，美国的财政赤字扩张很快，且绝对规模也明显大于欧洲诸国。尤其是欧洲的边缘国，受到自身经济限制，以及财政赤字率约束，其使用财政工具缓冲疫情的能力更弱，疫情对经济的负面影响也就更强，疫情后的经济恢复也就更困难，需进一步评估欧洲深层次危机爆发的可能性。
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