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关注“拜登交易”对人民币债券市场的影响

内容提要
 
1、虽然还没有官方正式落定,但是拜登入主白宫已经是大概率事件。拜登在贸易政策上的主张为:反对贸易保护主义、主导全球贸易规则、组建国际联盟,并仍然对中美核心分歧保持关切。预计拜登会更多与盟友联合对中国施压,而不是单边采取关税手段。
 
2、从PIIE对2020年中美双边贸易的梳理来看,截至2020年9月,中国自美进口的总额为659亿美元,进口完成进度为目标的53%,甚至比贸易摩擦之前的2017年同期,还低了16%。PIIE的报告认为,仅靠简单的购买承诺,解决不了根本问题,且难以长期持续。
 
3、从这个角度出发,我们认为,如果拜登就任总统之后,仍然会在核心分歧上与中国进行磋商甚至是施压,但是关税手段将不是首选项,而且会根据谈判进度逐步取消。
 
4、从中美贸易摩擦和10年期国债利率的走势复盘来看,2018年-2019年,中美贸易摩擦,是压制利率的一个重要因素。其中,每次美国宣布加税的时间点,往往对利率造成较大的下行。其中,2018年4月3日、6月18日,2019年5月5日、8月1日,四次宣布加税时点,10年期国债分别下行20bp、9bp、11bp、15bp。
 
5、当中美贸易摩擦出现阶段性缓和的时候,利率往往会反弹。从这个角度考虑,假如拜登顺利当选,随着拜登政府重新调整对华贸易策略,并通过谈判逐步取消过去所加关税,这会利率带来上行冲击。另一方面,中美贸易摩擦,对人民币汇率的冲击更明显,这也是近期汇率走势对美国大选的反应较为乐观的重要原因。


虽然还没有官方正式落定,但是拜登入主白宫已经是大概率事件,本文中,我们基于贸易政策的角度,来考察“拜登交易”对人民币债券市场的影响。
 
一、拜登关于贸易政策的主张简述
 
在拜登的竞选主页上https://joebiden.com/,有一系列对贸易政策的表述,我们摘录主要内容如下:
 
1、反对贸易保护主义。拜登主张公平贸易,而且认为美国企业会在公平贸易中占优。而贸易保护主义,会使得别国也对美国施加贸易壁垒,从而影响美国企业的海外市场。
 
2、主导全球贸易规则。拜登强调美国要主导全球贸易规则,规则的重点是保护工人、环境、透明度和中产阶级的收入。
 
3、中美核心分歧仍在。拜登也主张对中国采取较为强硬的贸易政策,中美在技术创新、知识产权、国有企业补贴等方面的核心分歧仍然存在。
 
4、组建国际联盟。拜登认为对加拿大、欧盟等盟友征收关税是不恰当的,而是应该与盟友组成国际联盟,从特朗普时期的单方硬碰硬,转向战略遏制。
 
具体而言,拜登当选后,预计中美关系会得到部分修复,中美贸易摩擦也不会进一步恶化。但是由于中美在市场准入、知识产权保护、政府补贴等方面仍然存在核心分歧,已经加征的关税也不会立刻取消,但可能会尽快重启谈判。
 
美欧关系会立刻修复,拜登政府会立刻取消对欧洲汽车加征关税的威胁,并取消对钢铁和铝的关税。同样,欧洲也会取消反制措施,并撤回WTO上诉。未来拜登政府也不会像特朗普政府那样,频繁使用Section 232和301条款来通过关税手段施压。
 
二、对中国发起贸易摩擦后,美国并没有明显收益
 
PIIE在10月27日发布了一篇研究报告《Trump’s phase one trade dealwith China and the US election》,整理了2020年1-9月的部分中美双边贸易数据。
 
2018年和2019年,中美互相加征的关税,大幅减少了双边贸易。因此第一阶段贸易协议约定,2020年和2021年,中国自美进口的规模,要在2017年的基础上额外增加2000亿美元。
 
第一阶段贸易协议中覆盖的商品中,截至2020年9月,中国进口的规模为目标的53%,进口总额为659亿美元,而目标为1249亿美元(下图a)。今年全年的进口目标为1731亿美元,目前完成的进度刚刚超过1/3,甚至比贸易摩擦之前的2017年同期,还低了16%。而中国自其他国家的进口规模,较2017年增长20%(下图b)。
图:2020年中国自美进口低于2017年,从其他国家进口处于高位
中国2017年和2020年进口规模,十亿美元
 
而第一阶段贸易协议,没有覆盖的商品中,截至2020年9月,中国自美进口的规模较2017年同期减少26%(上图c)。而中国自其他国家的进口,较2017年增长3.4%(上图d)。
 
1、对制成品的分析。其中,美国对中国的制成品出口表现不佳。截至9月末,出口较2017年仍然减少17%,目标完成进度为56%。
图:2020年美国对中国的制成品出口,十亿美元
 
但是不同品类的表现并不一致,其中半导体的出口明显超过协议目标,主要原因是中国企业担心美国要进一步切断高科技产品供应,而提前囤货。医疗用品的出口也表现良好,主要是与新冠疫情有关的试剂和药品等。
 
但是其他重要产品受到明显影响,飞机一直是美国对中国出口的最大项,但是2020年仅完成目标的18%,主要是受到波音737 MAX出事的影响。
 
贸易摩擦之前,中国是美国汽车的第二个出口国,但是目前为止,美国汽车销售仅完成目标的33%。2018年7月,中国对美国出口汽车加征25%的关税,从而极大影响了美国汽车对中国的出口。比如特斯拉在2018年宣布在上海新建工厂,而宝马也将部分产能由南卡罗来纳州转移到了中国。
 
2、对农产品的分析。贸易摩擦之前,美国农产品对中国的出口表现良好,但是在贸易摩擦中受到明显冲击。截至9月末,美国对中国的农产品出口,刚刚回到贸易摩擦之前的水平,仅完成目标的66%。
图:2020年美国对中国的农产品出口,十亿美元
 
其中,大豆仅完成目标的48%,原因之一是,中国对美国大豆加征关税之后,中国大豆进口商转向巴西和阿根廷,原因之二是,非洲猪瘟的爆发使得中国对猪饲料的需求明显减少。
 
另一方面,由于非洲猪瘟的爆发减少了猪肉供给,中国增加了对猪肉的进口,并远远超过了协议目标。另有一些农产品表现不错,比如玉米和棉花。但是这与大豆出口的损失相比微不足道。
 
3、对能源品的分析。美国能源出口的表现最差,完成进度低于年度目标的40%,原因之一是美国的供应能力有限,原因之二是价格的下跌,比如原油价格的大幅下跌。
图:2020年美国对中国的能源品出口,十亿美元
 
PIIE的报告认为,无论谁就任总统,都需要一种新的方式,来处理中美贸易关系。仅靠简单的购买承诺,解决不了根本问题。因为中国对美国产品加征的关税仍然存在,因此市场化机构不会增加自美进口。
 
从这个角度出发,我们认为,如果拜登就任总统之后,仍然会在核心分歧上与中国进行磋商甚至是施压,但是关税手段将不是首选项,而且根据谈判进度逐步取消。
 
三、中美贸易摩擦对利率有明显影响
 
特朗普任职之后,美国曾就太阳能电路板、洗衣机、钢铁和铝等对中国征收关税,但是由于是对欧盟、加拿大、墨西哥、韩国等国家普征关税,且影响中国出口的金额较小,对市场影响不太明显。
 
美国针对中国的贸易摩擦,始于2017年8月18日,USTR对中国开启301调查,我们用一个表格,对主要加税时间点的梳理如下:
 
 
我们将美国宣称加税的时间点,在10年期国债的历史走势中标识出来。下图中红色虚线表示宣称加税的时间点。从下图可以看到,当特朗普政府宣布加税的时候,利率往往会出现较为明显的下行。背后的逻辑在于,美国加税会冲击中国的出口,压制金融市场的风险偏好。
图:10年期国债与美国宣称加税
 
具体而言:
 
2018年4月3日,美国宣称对自中国进口500亿进口商品加征25%关税,10年期国债由4月3日的高点3.75,下行至4月18日的3.50,下行幅度20bp。
 
2018年6月18日端午节假期,美国宣称对自中国进口2000亿进口商品加征10%关税,10年期国债由6月19日的3.56,下行至7月2日的3.47,下行幅度9bp。
 
2019年5月5日,美国宣称对2000亿进口关税税率由10%上调至25%,并宣称对剩余3000亿进口加税25%,10年期国债由5月5日的3.38,下行至5月16日的3.27,下行幅度11bp。
 
2019年8月1日,美国宣称对剩余3000亿进口加税10%,9月1日正式实施,10年期国债由8月1日的3.15,下行至8月13日的3.0,下行幅度15bp。
 
而另一方面,当中美贸易摩擦阶段性缓和的时候,利率往往会反弹。
图:10年期国债与贸易摩擦缓和
 
中美贸易摩擦,对人民币汇率的冲击更明显,这也是近期汇率走势对拜登领先的反应较为乐观的重要原因。
图:人民币汇率与美国宣称加税
 



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