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内容提要
11月制造业PMI录得52.1，环比10月上行0.7个百分点，较过去三年的历史均值高出1.4个百分点。自7月份之后，制造业PMI持续高于历史均值，且两者差距不断拉宽。
从PMI的构成指数来看，11月PMI较历史均值高出的1.4个百分点中，最主要因素是新订单和生产，其中，新订单分项贡献了0.64个百分点，生产分项贡献了0.44个百分点，从业人员分项贡献了0.27个百分点。与历史同期相比，11月PMI呈现生产、需求、就业均较为旺盛的局面。
从PMI的其他相关指标来看，修复最快的是工业品价格。主要原材料购进价格分项，11月录得62.6，10月为58.8，过去三年均值为53.0。出厂价格分项，11月录得56.5，10月为53.2，过去三年均值为49.2。从高频指标来看，南华工业品指数、布伦特原油、动力煤、螺纹钢、铁矿石、阴极铜等工业品价格，都明显超出历史同期。
从次贷危机与新冠疫情之后，经济修复的速度比较来看，新冠疫情后经济修复速度明显快于次贷危机后。经济基本面修复速度的不同，决定了重大危机冲击后，长端利率的上行速度。新冠疫情后，10年国债伴随着经济基本面，呈现出V型修复。
PMI的生产与库存分项之差，与长端利率有比较一致的相关性，目前生产偏强而库存低位，对利率偏利空。目前还没有观测到经济动能衰减的迹象，预计长端仍将维持高位。今天央行超预期开展MLF操作，我们认为意图在稳定资金面，尤其是中长期资金面利率。整体利率曲线将呈现陡峭化。
今天上午，11月份PMI数据发布。中国11月官方制造业PMI录得52.1，前值51.4，预测值51.5。中国11月非制造业PMI录得56.4，前值56.2，预测值56。制造业和服务业的修复继续加速。
一、与历史同期相比，11月制造业PMI表现偏强
11月制造业PMI录得52.1，过去三年的历史均值为50.7，11月制造业PMI高出历史均值1.4个百分点。从下图可以看到，自7月份之后，制造业PMI持续高于历史均值，且两者差距不断拉宽。
图：制造业PMI（蓝）、历史均值（橙）、差距（灰，右轴）
从PMI的构成指数来看，11月PMI较历史均值高出的1.4个百分点中，最主要因素是新订单和生产，其中，新订单分项贡献了0.64个百分点，生产分项贡献了0.44个百分点，从业人员分项贡献了0.27个百分点。与历史同期相比，11月PMI呈现生产、需求、就业均较为旺盛的局面。
图：PMI构成指数的拉动作用（11月VS历史均值）
二、11月PMI中工业品价格改善明显
除了PMI构成指数，从PMI的其他相关指标来看，修复最快的是工业品价格。主要原材料购进价格分项，11月录得62.6，10月为58.8，过去三年均值为53.0。出厂价格分项，11月录得56.5，10月为53.2，过去三年均值为49.2。
从高频指标来看，南华工业品指数11月环比2.4%，历史平均为-1.3%，其中，能源价格来看，布伦特原油11月环比6.0%，动力煤11月环比2.8%，均好于历史同期。
黑色价格来看，螺纹钢价格11月环比5.9%，铁矿石价格11月环比6.2%。有色价格来看，阴极铜11月环比2.3%。
图：PMI各分项的表现
三、服务业继续加速修复，建筑业高位企稳
随着中国疫情管控措施的逐步成熟和有效，中国于8月份逐步放松了对服务业的限制措施，线下教育、电影院、旅游景点等陆续有序开放，、10月服务业PMI录得55.5，较9月份继续环比上行0.3个百分点，11月服务业PMI录得55.7，较10月份继续环比上行0.2个百分点，服务业呈现加速修复。11月建筑业PMI录得60.5，环比10月上行0.7个百分点。
图：建筑业和服务业PMI
从11月建筑业PMI的各分项来看，环比10月，在新订单、投入品价格和从业人员上有所提升。其中，新订单分项上行0.9个百分点至54.0，投入品价格上行4.6个百分点至57.5，从业人员上行1.2个百分点至54.4。
图：2020年11月建筑业PMI各分项表现
11月服务业PMI的各分项中，投入品价格分项上行1.3至51.9，销售价格分项上行2.0个百分点至50.9，服务业的价格加速修复。
图：2020年11月服务业PMI各分项表现
四、新冠疫情后经济修复速度明显快于次贷危机
从短期冲击程度上看，新冠疫情与08年次贷危机相仿。比如次贷危机最严重时点，2008年11月PMI录得38.8，新冠疫情最严重时点，2020年2月PMI录得35.7。
但是从危机后经济修复情况来看，08年次贷危机之后，2008年12月-2009年5月，PMI连续6个月低于历史均值。次贷危机后制造业的修复始于2009年6月，持续至2010年1月，这也是10年期国债上行速度最快的时期。2010年2月之后，PMI又弱于历史均值水平。
图：次贷危机后24个月PMI表现
从新冠疫情之后的PMI走势来看，疫情后的经济修复速度远快于次贷危机，疫情后仅用了3个月，PMI就开始高于历史均值，而且随着时间推移，差值越来越大。
图：新冠疫情后PMI表现
经济基本面修复速度的不同，决定了重大危机冲击后，长端利率的上行速度。从下图可以看到，新冠疫情后，10年国债也伴随着经济基本面，呈现出V型修复。
图：次贷危机和新冠疫情前后的10年国债走势
五、利率将呈现陡峭化
生产偏强库存低位，对利率偏利空。PMI的生产与库存分项之差，与长端利率有比较一致的相关性，目前生产偏强而库存低位，对利率偏利空。目前还没有观测到经济动能衰减的迹象，预计长端仍将维持高位。
图：10年期国债到期收益率
另一方面，央行今日公告，开展2000亿MLF操作，打破了过去一段时间固定在每月15日左右操作MLF的惯例，超出市场预期。我们认为，意图主要是呵护中长期资金面稳定。从1年期同业存单与DR007的利差来看，目前达到了100bp左右，明显超出了历史中位数水平。目前银行间中长期资金利率水平较高。
图：1年期同业存单与DR007的利差
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