美元指数的驱动因素正在发生变化-经纬的财新博客-财新网

内容提要

3月初，美联储为了应对新冠疫情，快速降息至零，使得美欧息差同步收窄。美联储快速降息后，美元初期受到流动性冲击短期跳升，随后就进入贬值通道，由疫情前的2月份100左右，一直贬值至9月份的92.5上方。这是今年以来美元走弱的主因。

疫情后中国经济率先恢复，出口增速较快，出口份额占全球比例抬升，叠加油价大跌和经常项目好于历史同期，共同助力人民币升值。但是总的来说，人民币仍然是双向波动的。

从近期美国通胀指数国债的走势来看，金融市场对美国通胀的预期正在升温，而美联储修订框架后，对通胀的容忍度提升，因此假如美联储继续维持较长时间零利率不变的话，这会损害美元的信用基础，带来美元指数的进一步走弱。这是美元指数近期走贬的第一个驱动因素。

随着疫苗的逐步推广使用，对旅游业占比较高的南欧经济的边际提振更显著。这有助于修复欧洲经济，并提振欧元，这是美元指数近期走贬的第二个驱动因素。

中美第一阶段贸易协议签署之后，由于中美互征的关税仍然存在，因此美国商品对于中国进口商而言，不具备性价比。从中美贸易数据上看，中美贸易顺差跟历史均值相比，是进一步拉宽的。当拜登明年初正式就任总统之后，出于务实的角度，可能会重启与中国的贸易谈判，但是关税手段将不是首选项。密切关注拜登当选后对中美贸易谈判的态度。

一、美联储快速降息驱动美元大幅走弱

由于欧元在美元指数中的权重最高，因此美元指数与美欧息差高度相关。今年2月份，新冠疫情在全球爆发后，美联储快速降息，在3月3日下调利率区间50BP至1-1.25%，在3月15日下调利率区间100BP至0-0.25%。新冠疫情爆发后，美联储的应对速度，明显快于次贷危机后，美国联邦基金利率快速降至零附近。

而由于欧元的利率本身就一直处于低位，因此美联储的快速降息，伴随的是美欧息差的快速收窄。如下图所示，美联储快速降息后，美元初期受到流动性冲击短期跳升，随后就进入贬值通道，由疫情前的2月份100左右，一直贬值至9月份的92.5上方。

二、疫情后中国经济率先恢复，助力人民币升值

在上周发布的三季度货币政策报告专栏3《走向更加市场化的人民币汇率形成机制》中，对近期人民币汇率的走势做了简要分析：“近期人民币有所升值，主要是我国经济基本面良好的体现，我国率先控制了疫情，率先实现复工复产和经济恢复正增长，出口增长较快，境外主体持续增持人民币资产。总的来看，人民币仍是双向浮动的。”

今年人民币汇率的大幅、快速升值，是多种因素共同作用的。第一，今年海外疫情大范围爆发，但是海外经济体比如欧美都采取了大规模的货币和财政政策刺激，因此欧美的经济表现虽然很差，但是居民现金流和购买力并没有明显减弱。第二，海外经济大面积停工，叠加中国的供应链完备，且恢复速度较快，使得中国今年的出口份额明显提升，按照2020年1-7月数据测算，中国出口占全球份额约为15.5%，较2019年的13.3%有显著提高。因此今年疫情后，中国的出口修复速度很快，而且出口增速已经超过了疫情前。

第三，今年原油价格低迷，原油进口是进口重点商品中，同比表现最差的，因此出口表现优异，而原油拖累整体进口，今年的商品贸易顺差，明显超出历史同期。今年1-10月，商品贸易顺差累计值为3845亿美元，明显超出了过去三年的均值3054亿美元。

图：商品贸易顺差累计值的季节性（亿美元）

另一方面，往年中国的服务贸易一般会录得大额逆差，但是今年受到全球疫情的冲击，跨境的旅游、购物、留学都明显下降，从而极大的收窄了中国的服务贸易逆差。以今年10月为例，10月服务贸易逆差为-92.5亿美元，过去四年的均值为-188.5亿美元。

图：服务贸易逆差的月度季节性（亿美元）

因此商品贸易顺差创新高，而服务贸易逆差又明显收窄，因此今年的经常项目顺差表现很好，表现出来的就是境内美元流动性宽松，美元兑人民币掉期点处于高位。这是今年人民币升值的基本面基础。但是总的来说，人民币仍然是双向波动的。

三、“827”Jackson Hole年会奠定美联储长期鸽派基调

美东时间8月27日上午，美联储鲍威尔在Jackson Hole年会上发表演讲《经济新挑战与美联储货币政策回顾》，与此同时，美联储网站修订了其关于长期目标和货币政策策略的声明。

美联储的法定职责是推动最大化就业和维持物价稳定，本次框架修订也是重点针对物价和就业。对就业的措辞由关注“偏离最大就业”，转变成“与最大就业的缺口”。背后的含义是，最大就业“始终”无法达到，因此即便失业率处于很低水平，而且是长时间维持低失业率，也不会引起政策关切。背后的理论支撑是菲尔普斯曲线的扁平化，实践上也支持这个结论，2019年美国失业率维持在4%下方，但是通胀仍然没有超过2%。

本次框架修订对通胀的目标改成平均通胀2%，意味着当通胀水平超过2%，且持续在2%上方时，仍然不会触发美联储的加息动作。这相当于延后了美联储的加息时点，是一种偏鸽表态。

四、疫苗对南欧的边际提振更显著

新冠疫情对于工业和服务业的冲击是不对称的，由于服务业的人群流动性更大，且更聚集，因此受到冲击更严重。南欧经济体的支柱产业为旅游业，因此经济受到重创。

图：希腊2018年出口结构

以希腊为例，在希腊2018年的出口结构中，旅游服务占比25.4%，运输服务占比26.4%，希腊经济极大依赖于跨境人员流动。因此随着疫苗的逐步推广使用，对旅游业占比较高的南欧经济的边际提振更显著。这有助于修复欧洲经济，并提振欧元。

从近期疫情的控制情况上看，美国也明显更差一些。

五、关注拜登当选后对中美贸易谈判的态度

从PIIE对2020年中美双边贸易的梳理来看，截至2020年10月，中国自美进口总额的完成进度较慢。PIIE的报告认为，仅靠简单的购买承诺，解决不了根本问题，且难以长期持续。而且由于中美互征的关税仍然存在，因此美国商品对于中国进口商而言，也不具备性价比。

从中美贸易数据上看，中美贸易顺差跟历史均值相比，是进一步拉宽的。

因此当拜登明年初正式就任总统之后，出于务实的角度，可能会重启与中国的贸易谈判，但是关税手段将不是首选项。密切关注拜登当选后对中美贸易谈判的态度。

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