通胀担忧升温，曲线继续陡峭|11月通胀数据简评-经纬的财新博客-财新网

内容提要

11月CPI环比录得-0.6%，明显低于同期的历史均值0.04%，主要是受猪肉价格拖累。从分项上看，交通工具、通信工具、旅游等分项恢复较好，显示耐用品消费需求较为旺盛。

11月PPI环比0.5%，明显高于历史均值的0.07%。其中，生产资料PPI环比0.7%，已经达到最近几年的历史同期最高水平。其中，原油的拖累作用基本缓解，煤炭、有色、化工等价格也较为强势。

从三个角度看待通胀担忧升温，第一是10月城镇就业开始明显修复，带动居民收入和消费；第二是M1的领先性预示PPI继续上行；第三是12月高频价格显示工业品仍然强势，农产品价格也呈现反季节上行。

但是从资金利率上看，12月的资金面明显较为宽松，截至目前DR007月度均值1.96%，较11月均值下行33bp，较历史平均水平低66bp。这是自5月份资金利率触底反弹之后，首次出现环比下行。预计政策利率和资金利率继续维持平稳，整体曲线继续变陡，3年期及以下债券性价比较高。

中国11月CPI同比降0.5%，预期涨0.1%，前值涨0.5%。中国11月PPI同比降1.5%，预期降1.5%，前值降2.1%。

一、肉类继续拖累，汽车和手机消费强劲

11月CPI环比录得-0.6%，明显低于同期的历史均值0.04%。

从CPI的八大一级分项的环比表现来看，主要拖累项是食品烟酒，11月环比录得-1.6%，历史均值为0.13%，其中主因是猪肉价格大幅回落，11月猪肉环比-6.5%，历史均值为0.8%。猪肉价格回落，主要是得益于生猪产能持续恢复和猪肉供给持续改善了，从下图可以看到，生猪存栏的回升很快。生猪出栏也有所修复。

11月居住分项环比录得0.0%，略低于历史均值的0.07%。交通通信分项11月录得-0.3%，与历史均值的-0.27%基本持平，其中，交通工具环比录得0.1%，明显高于历史均值的-0.17%，交通工具用燃料11月环比-0.3%，略高于历史均值的-0.4%，原油价格的拖累因素明显降低。通信工具11月环比1.1%，明显高于历史均值的0.2%。受10月高基数影响，教育文化娱乐11月环比-0.8%，低于历史均值的-0.6%。

二、原油拖累基本缓解，工业品价格全面上涨

11月PPI环比0.5%，明显高于历史均值的0.07%。其中，生产资料PPI环比0.7%，已经达到最近几年的历史同期最高水平。

从主要工业品价格上看，石油开采11月环比0.9%，好于历史均值的-0.4%，石油加工11月录得1.7%，明显好于历史均值的-0.8%，再结合CPI中的交通工具用燃料略好于历史均值，原油对价格的拖累作用基本缓解。

其他工业品方面，煤炭开采11月环比2.2%，明显高于历史均值的0.27%，化工11月环比2.2%，明显高于历史均值的-0.1%，有色冶炼11月环比1.1%，好于历史均值的-0.2%。

三、就业逐步修复，通胀担忧升温

从就业数据上看，10月城镇新增就业111万人，为疫情后首次超过历史平均水平，与出口带动制造业，以及服务业的逐步放开和恢复有关。预计就业的逐步恢复和好转，会带动居民收入和消费，进而对通胀施加压力。

货币投放对PPI有一定的领先性。从M1增速与PPI的历史走势来看，M1增速对PPI，有8个月左右的领先性。从M1的领先性来看，PPI同比在2021年有望继续回升。

12月高频数据显示，工业品价格仍然强势。截至目前，南华工业品价格指数，12月环比录得6.6%，历史均值为1.2%，12月工业品价格比较强势。其中，动力煤、原油、焦煤、期铜、期铝、铁矿石等价格的环比涨幅都明显超出季节性。

另外我们关注，12月高频价格上看，农产品价格的涨幅绝对水平虽然较低，但是趋势上出现了反季节性回升，可能也与就业、收入和消费的逐步恢复有关。

四、资金利率平稳，曲线维持陡峭

但是从资金利率上看，12月的资金面明显较为宽松，截至目前DR007月度均值1.96%，较11月均值下行33bp，较历史平均水平低66bp。这是自5月份资金利率触底反弹之后，首次出现环比下行。

但是从公开市场操作上看，截至目前12月公开市场操作是净回笼3900亿，公开市场操作力度并不大。资金宽松的原因，我们猜测可能与汇率升值推动结汇增加有关，也可能与11月MLF净投放明显超过历史均值有关。

临近年末，预计政策利率和资金利率继续维持平稳。但是从10年国债与7天OMO操作利率来看，目前利差为106bp，接近历史上75%分位数水平，但是1年与10年国债的利差为43bp，低于历史上25%分位数水平，整体曲线继续变陡，3年期及以下债券性价比较高。

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