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内容提要
11月社融存量增速，由10月的13.7%，回落0.1个百分点至13.6%。从主要金融数据的存量增速上看，表现并不一致。其中，M1增速仍在持续上行，M2增速在6月份回落后震荡，贷款增速在6月份后持续下行，企业债券也在6月份后持续下行，而政府债券仍在继续上行。
社融见顶与信用债违约冲击的关系较大。从结构上看，债券融资的表现明显偏弱，11月债券融资净增加862亿，为过去四年的最低值，明显低于历史均值的2742亿。假设没有违约事件冲击，11月债券融资的规模大概在3000亿-4000亿左右，对应的社融增速分别是13.72%和13.76%，均高于10月增速13.69%。
从存款结构上看，11月M1环比增加9418亿，历史均值为5767亿，去年同期为4343亿，M1环比新增明显较好。但是从整体企业存款来看，与历史同期相比改善不明显，我们认为背后原因可能是，企业定期存款向活期存款转换，企业资金活性化，资本支出加快，这与近期工业品价格强势也契合。
我们对一般贷款利率和新增贷款做了季节性调整，可以看到，新增贷款的增长与贷款利率的下行密不可分，目前贷款利率已经触底，对信用扩张的驱动见顶。未来一段时间，将呈现货币边际不再收紧，信用扩张边际不再宽松的局面。
12月9日，央行公布了11月份金融数据。其中：11月M2同比增长10.7%，预期增10.6%，前值增10.5%。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，预期1.98万亿元，前值1.42万亿元。11月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，预期增1.36万亿元，前值增6898亿元。
一、社融见顶与贷款见顶
11月金融数据公布之后，市场热议最多的是社融增速见顶。11月社融存量增速，由10月的13.7%，回落0.1个百分点至13.6%。从主要金融数据的存量增速上看，表现并不一致。其中，M1增速仍在持续上行，M2增速在6月份回落后震荡，贷款增速在6月份后持续下行，企业债券也在6月份后持续下行，而政府债券仍在继续上行。
因此从社融结构上看，从实体经济融资的角度，见顶的时间在6月份，这与贷款和M2拐点一致，只不过是政府债券在支撑整体社融。
二、社融见顶与信用债违约冲击的关系较大
从新增社融的季节性上看，经历了10月份的季节性回落之后，11月社融新增2.13万亿，高于历史均值的1.97万亿，高于去年的1.99万亿。仍然处于较高水平。
从结构上看，债券融资的表现明显偏弱。我们认为，这是与11月10日债券违约后，对信用债市场的冲击较大有关。11月债券融资净增加862亿，为过去四年的最低值，明显低于历史均值的2742亿。
考虑到债券融资今年的表现一直较强，假设没有违约事件冲击，11月债券融资的规模大概在3000亿-4000亿左右，对应的社融增速分别是13.72%和13.76%，均高于10月增速13.69%。从2016年4月“中铁物”违约的经验来看，对信用债融资规模的负面影响大概2个月左右。
三、社融结构均衡，票据拖累作用缓解
从社融各分项的拉动作用来看，11月份对社融增长拉动最明显的仍然是政府债券和企业中长期贷款，但是拉动作用较10月有所回落。根据WIND数据，截至12月10日，国债全年净发行3.81万亿，基本上完成全年发行任务。今年剩余时间的国债供给压力基本缓解。
图：社融各分项的拉动作用（月度）
11月票据融资的拖累作用明显缓解，由10月的-15.4%，回升到11月的0.9%，11月票据融资新增804亿，历史平均为1117亿，去年同期为624亿，信贷额度向票据倾斜。
居民长期贷款仍然好于季节性，11月居民长期贷款新增5049亿，历史均值4419亿，去年同期为4689亿，显示房地产市场销售仍然具有韧性。企业中长期贷款仍然较为强劲，11月企业长贷净增5887亿元，过去三年的同期均值为3925亿元，去年同期4206亿元，明显好于季节性。但是从占比上看，今年11月企业中长期贷款占比为41%，较前期有明显回落。
图：企业中长期贷款占整体贷款比例
四、企业资金活性化，资本支出加快
从分科目的新增存款来看，今年11月存款新增2.1万亿，明显高于过去三年均值1.28万亿，其中居民存款新增6334亿，明显高于历史同期的3776亿，企业存款新增8483亿，与历史同期的7724亿基本持平，略低于去年，财政存款减少-1857亿，历史同期为减少3157亿，非银存款增加8516亿，历史同期为4825亿。
图：分科目的新增存款
11月的新增存款主要是由居民存款和非银存款所贡献。11月25日，曾经发生交易所神秘资金大规模拆出7天资金，当天GC007交易量超过6000亿创新高，近期资金面宽松，可能与非银存款增加较多有关。
另外我们关注到，11月M1环比增加9418亿，历史均值为5767亿，去年同期为4343亿，M1环比新增明显较好。但是从整体企业存款来看，与历史同期相比改善不明显，我们认为背后原因可能是，企业定期存款向活期存款转换，企业资金活性化，资本支出加快，这与近期工业品价格强势也契合。
五、贷款利率触底，对信用的驱动见顶
我们对一般贷款利率和新增贷款做了季节性调整，可以看到，新增贷款的增长与贷款利率的下行密不可分，目前贷款利率已经触底，对信用扩张的驱动见顶。
附：社融增速见顶的经济学含义
因此社融存量增速见顶的经济学含义，就是社融增量的增速，开始低于存量增速，在笔者看来，有一点技术分析中的均线的含义，社融之所以不看增量增速，而是看存量增速，主要是社融的季节性太强，增量增速的变动太过剧烈。
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