内容提要

 

四季度例会通稿，延续了中央经济工作会议的精神。对经济形势的表述延续了中央经济工作会议的“谨慎乐观”的表述，对货币政策季调延续了“稳字当头、不急转弯”的基调，呈现了务实和负责任的态度。

 

关于贷款利率和实体经济融资成本方面，四季度例会的措辞是“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。”OMO和MLF操作中标利率已经超过半年没有调整，基于改革后的LPR定价机制，LPR和贷款利率也基本上不会调整。从趋势上看，贷款利率的下行基本上接近尾声，贷款利率下行对信用扩张的驱动作用基本见顶。

 

关于利率汇率方面，四季度例会通稿，强调“引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念。”今年在经常项目顺差创新高，以及美元指数大幅走弱的带动下，人民币汇率升值幅度较大。强调“风险中性”理念，可以更好的帮助外贸企业规避汇率波动风险。

 

央行近期投放14天逆回购，呵护跨年资金面。但是如果看7天OMO的操作的话，近期7天OMO操作的规模并不大。货币政策操作的重心是稳，但是并没有明显转松的迹象，随着跨年平稳度过，短端资金面可能会出现边际收紧，市场利率向政策利率回归，既不过高、也不过低。

 

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中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度例会于12月25日在北京召开。笔者学习后，认为要点如下：

 

一、对经济形势和货币政策的表述延续了中央经济工作会议的精神

 

跟第三季度例会的通稿相比，关于经济形势和疫情防控方面，四季度例会通稿，增加的表述是“国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击。”

 

关于货币政策基调方面，四季度例会增加的表述是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度。”

 

关于下一阶段货币政策思路方面，四季度例会增加的表述是“稳字当头，不急转弯，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，坚持扩大内需战略，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果。”

 

今年疫情后的经济修复，呈现出明显的不对称性：受益于海外经济体大规模的货币财政刺激，以及全球产业链的停工，中国的出口增速明显超过了疫情前水平，且全球出口份额也有显著提升；受益于较低的贷款利率，居民中长期贷款有较好增长，带动了房地产销售和投资，房地产投资是固定资产投资中修复速度最快、修复水平最高的；受益于去年的低基数，汽车消费回升较好，带动汽车产业链的修复等。

 

但是展望2021年经济形势，又有隐忧：中国出口增速与海外经济体的政策刺激力度，以及全球产业链的恢复进度密切相关，出口高增长的持续性有待观察；地方政府隐性债务仍然较重，影响基建投资托底的能力；疫情对就业，尤其是服务业就业冲击较大，大部分中低收入人群的就业、收入和收入预期恢复较慢，影响整体消费能力的回升；参考次贷危机后的经验，目前虽然汽车消费回升较快，但是接近顶部，预计明年一季度汽车消费将开始回落；今年信用投放较多，宏观杠杆率上升较快，随着宽信用政策的逐步退出，明年违约事件可能将上升；在海外疫情尚未明显好转的情况下，近期多个地区又出现境外输入型病例所引发的本土关联病例，影响国内经济尤其是服务业的恢复进度。

 

因此第四季度货币政策例会，对经济形势的表述延续了中央经济工作会议的“谨慎乐观”的表述，对货币政策季调延续了“稳字当头、不急转弯”的基调，呈现了务实和负责任的态度。

 

二、贷款利率基本触底，信用扩张基本见顶

 

关于贷款利率和实体经济融资成本方面，三季度例会的措辞是“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动综合融资成本明显下降。”四季度例会的措辞是“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。”

 

从字面意思来看，四季度例会表述“巩固贷款实际利率水平下降成果”，意味着目前的贷款实际利率，基本上达到了合意水平。在存量浮动利率贷款定价基准转换顺利完成，以及多次下调LPR定价的助力下，今年9月末，一般贷款利率录得5.31%，较过去三年的均值低70bp，且明显低于历史同期。

 

 

OMO和MLF操作中标利率已经超过半年没有调整，基于改革后的LPR定价机制，LPR和贷款利率也基本上不会调整。从趋势上看，贷款利率的下行基本上接近尾声，贷款利率下行对信用扩张的驱动作用基本见顶。

 

 

三、人民币汇率强调“风险中性”理念

 

关于利率汇率方面，四季度例会通稿，表述是“深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

 

在市场实际走势中，人民币汇率往往与美元指数有比较密切的关系。今年人民币汇率升值幅度较大，一个原因是今年出口表现很强势，而原油油价较低，原油进口负增长，整体贸易顺差明显好于往年，而全球疫情持续，跨境人员流动极大减少，服务贸易逆差大幅收窄。因此今年的经常项目顺差表现很好。

 

另一个原因是，美元指数的大幅走弱。美元指数的走弱大概可以分为两个阶段，第一个阶段是从4月份至9月份，美元指数由100左右回落至92左右，主要驱动力是美国疫情爆发后，美联储大幅降息，美欧息差收窄；第二个阶段是10月份至今，美元指数由94左右走弱至90左右，主要驱动力是通胀预期升温。

 

 

从上图可以看到，美元再次走弱后，人民币汇率与美元指数出现了短暂背离。强调“风险中性”理念，可以更好的帮助外贸企业规避汇率波动风险。

 

四、央行呵护跨年资金面，资金面“稳”而非“松”

 

央行于12月21日开始投放14天逆回购，呵护跨年资金面。从月度均值上看，DR007的12月均值录得1.94%，明显低于11月，明显低于历史同期，略低于今年6月份水平。R007的12月均值录得2.28%，也基本上回到7月份水平。

 

但是如果看7天OMO的操作的话，近期7天OMO操作的规模并不大，12月截至目前，7天OMO的净投放量为-4100亿，远远低于历史同期。而呵护跨年的14天OMO，12月截至目前，14天OMO的净投放量为3500亿，高于过去三年的均值1767亿。

 

 

笔者认为，近期央行货币政策操作的重心是稳，一方面呵护跨年资金面，一方面呵护中长端资金成本，比如1年期同业存单，缓解金融机构的同业负债压力。但是并没有明显转松的迹象，随着跨年平稳度过，短端资金面可能会出现边际收紧，市场利率向政策利率回归，既不过高、也不过低。