新冠病毒冲击的非对称性与估值回归-经纬的财新博客-财新网

内容提要

英国发现的变异病毒成为近期金融市场关注的一个重要因素。英国新增病例数自12月初开始加速上行，以每100万人口的新增病例数来衡量，目前绝对水平已经超过美国，位居首位。但是从英国和南非的新冠死亡率上看，没有观察到明显的反弹，再考虑到感染者的真实数量更高，因此近期变异的病毒，呈现出传播能力更强、但是致死率没有明显加强的特征。

金融市场对本次变异病毒的反应比较钝化。以原油价格为例，从新冠疫情爆发后的市场走势来看，原油是受疫情冲击非常明显的金融变量。但是本次变异病毒爆发后，原油价格并没有表现出受冲击迹象。

如果想最终战胜新冠病毒，最有效的方式就是较大比例的人群注射疫苗。从每百人的疫苗接种数来看，中东的以色列、阿联酋、巴林的接种率居前。美国和欧洲的英国、丹麦、俄罗斯、意大利、德国等也靠前。从单日接种人数上看，美国的人口基数大，接种人数最高，日接种人数已经超过35万，其次是中国，第三是以色列。

疫情仍将是影响2021年市场走势的核心变量，如果说2020年影响的关键词是“分化”，那么2021年影响的关键词是“回归”。2021年交易的方向包括：就业和收入的恢复，带来通胀升温，做多通胀，做空美债；做多服务业相关资产；做多原油等。

近期英国首相鲍里斯宣布，从1月5日起至2月中旬，英格兰全境将接受类似去年3月份的初次封锁。英国发现的变异病毒成为近期金融市场关注的一个重要因素。

一、变异病毒表现出更强的传染性

2020年9月，英国伦敦首次出现新冠病毒的最新变异感染病例。从每百万人的新增确诊病例数来看，英国新增病例数自9月底开始上行，12月初开始第二轮加速上行，目前绝对水平已经超过美国。

而同样发现变异病毒的南非，新增病例数也在12月初加速上行。美国等经济体，近期疫情形势均有所反弹。

而从检测的阳性率上看，英国和南非近期都快速上行，英国阳性率在10.8%，南非则高达32.4%。按照WHO的标准，充分检测的标准线在3%以下，因此英国和南非快速攀升的阳性率，意味着英国和南非等经济体，有大量的感染者还没有被检出，真实的感染人数更高。

不过从英国和南非的新冠死亡率上看，没有观察到明显的反弹，再考虑到感染者的真实数量更高，因此近期变异的病毒，呈现出传播能力更强、但是致死率没有明显加强的特征。

图：英国和南非的新冠病毒死亡率（7天移动平均）

二、变异病毒并不是近期金融市场的核心变量

虽然英国和南非等经济体，由于变异病毒，感染人数快速上行，但是金融市场的反应比较钝化。从美股标普500指数来看，除了10月底、11月初美国大选前后，美股出现V型波动之外，整体呈现单边上行。而10年期美债在经济修复和美国财政刺激的助力下，也呈现上行。

从黄金价格来看，11月末在美国通胀预期升温、美元实际利率走低的背景下，黄金价格得到提振，而标普500波动率指数（VIX）则维持低位运行。高收益债利差快速回落，而布油在经济回暖的预期下持续修复。汇率方面，美元走弱，带动人民币走升。

图：标普500和10年美债图：黄金和SP500 VIX

图：美元指数和人民币汇率图：高收益债利差和布油

以原油价格为例，从新冠疫情爆发后的市场走势来看，原油是受疫情冲击非常明显的金融变量。但是本次变异病毒爆发后，原油价格并没有表现出受冲击迹象。显示金融市场对疫情的影响越来越钝化，变异病毒并不是近期金融市场的核心变量。

背后原因可能在于，第一，近期疫情虽然确诊人数高，但是死亡率没有明显的上行，显示变异病毒的毒性没有明显增强；第二，市场预期宏观层面，仍然会继续采取较大力度的刺激措施，这会使得金融市场的表现良好；第三，全球对于新冠病毒的认知，以及治疗方案等有了更全面的了解，心理恐慌程度大大缓解，疫苗也在稳步接种中。

三、疫苗陆续开始接种，中美接种人数居前

从历史经验上看，如果想最终战胜新冠病毒，最有效的方式就是群体免疫，而实现群体免疫的最安全有效方法，就是较大比例的人群注射疫苗。在不到一年的时间里，已经有数个疫苗被成功开发，并陆续开始接种。

从每百人的疫苗接种数来看，中东的以色列、阿联酋、巴林的接种率居前。美国和欧洲的英国、丹麦、俄罗斯、意大利、德国等也靠前。

从单日接种人数上看，美国的人口基数大，接种人数最高，日接种人数已经超过35万，其次是中国，第三是以色列。预计中国的疫苗接种也将进一步加速。

四、病毒冲击的非对称性与估值回归

2020年，主导金融市场的一个核心变量是新冠病毒疫情。而新冠病毒疫情的冲击具有典型的非对称性。那么随着疫苗的推广，以及经济的逐步修复，如果说2020年的主题词是“分化”，那么2021年的主题词很有可能是“回归”。具体而言，可能表现在以下几个方面：

1、美股和美债的分化。在疫情的短期冲击下，美股和美债收益率都出现了大幅回落，但是疫情冲击后，美股和美债的走势出现明显分化。以标普500为例，美股在冲击过后，迅速呈现V型反弹，整体上呈现单边上行，目前的指数点位明显超过了疫情前。

而10年美债收益率回落后，一直在底部徘徊。直至8月份，10年美债才呈现上行，虽然近期在通胀预期刺激下，长端利率有小幅跳升，但是绝对水平仍然明显低于疫情前。而在美联储宽松的货币政策的压制下，短端美债利率仍然维持低位。

图：美股和10年期美债

2、商品和服务消费的分化—美国的案例。疫情对消费的冲击呈现出明显的分化特征，其中服务业消费因为需要人群的聚集，因此受到的负面影响更大。我们通过美国个人消费支出，来观察美国消费的恢复情况，从下图可以看到，美国耐用品支出的规模，已经远远超出了疫情前，主要是建筑材料和汽车的带动，而非耐用品支出的规模也超出了疫情前，主要是食品类支出，而服务支出仍明显低于疫情前。考虑到美国经济结构中，服务业占比很高，而且美国商品支出很多是依赖进口，因此美国经济整体上是明显弱于疫情前。

图：美国个人消费支出：指数（2020年1月=100）

3、制造业和服务业生产的分化—欧洲的案例。我们选择了欧洲的四个国家，包括核心国德国和法国，以及南欧的意大利和希腊。我们通过零售销售数据，来对比欧洲四个国家的经济恢复情况。从下图可以看到，德国的零售情况恢复最好，已经明显好于疫情前水平。法国也超过了疫情前。意大利基本上与疫情前持平。而希腊则明显弱于疫情前。

也就是说，以欧洲为案例，疫情后欧洲国家的修复出现分化。制造业实力较强的国家，比如德、法等核心国，恢复较快。而像意大利和希腊等极大依赖于旅游等服务业的国家，经济恢复较慢。这与上文提到的商品和服务消费的分化是相对应的。

图：欧洲四国的零售销售数据

4、本地居家和跨地流动的分化。疫情对人们生活的影响，在于“社交隔离”，并减少人员流动。这增加了自购汽车和自建房屋的本地居家需求，减少了航空等公共交通的需求。从大宗商品的价格走势来看，铁矿石的涨幅，明显高于原油。随着疫苗的推广和生活秩序的恢复，原油价格有望继续补涨。

图：原油结算价（蓝）、铁矿石结算价（橙）

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