外生因素驱动通胀上行|12月通胀数据简评-经纬的财新博客-财新网

内容提要

12月CPI环比录得0.7%，为过去几年的最高值，且明显超出同期的历史均值0.1%。从CPI的八大一级分项的环比表现来看，主要提振项是食品烟酒和交通通信，背后因素是猪肉和汽油。服务消费转弱，旅游分项自10月回升后重回低迷，显示疫情仍然对服务业有负面影响。

12月PPI环比1.1%，明显高于历史均值的-0.07%。其中，生产资料PPI环比1.4%，明显超出历史同期水平。工业品价格全面上涨，但是外生因素居多，包括天气因素、出口和产业链摩擦等。从1月的工业品高频价格来看，工业品价格仍然强势，但是势能放缓。

从资金利率上看，1月的资金面较为宽松。以11月30日为起点，整体收益率曲线，呈现出比较明显的陡峭化下行。预计MLF的市场需求不太强，1月份MLF大概率净回笼。

从基本面上看，12月制造业PMI录得51.9，过去三年的历史均值为50.4，12月制造业PMI高出历史均值1.5个百分点，12月PMI仍然偏强。目前基本面不支持利率的持续大幅下行，近期市场走势更多是资金面宽松带来的反弹而不是反转。交易策略上可以考虑中短期限的杠杆交易策略。

中国12月CPI同比涨0.2%，预期涨0.1%，前值降0.5%。中国12月PPI同比降0.4%，预期降0.7%，前值降1.5%。

一、猪肉和汽油推动CPI上行，服务消费转弱

12月CPI环比录得0.7%，为过去几年的最高值，且明显超出同期的历史均值0.1%。

从CPI的八大一级分项的环比表现来看，主要提振项是食品烟酒和交通通信。其中，食品烟酒12月环比录得2%，历史均值为0.47%，其中主因是猪肉价格大幅回升，12月猪肉环比6.5%，历史均值为-1.3%。猪肉价格回升，原因可能在于，近期国内部分地区的疫情有所抬头，其中冷链是一个重要的传染源，可能对猪肉的进口、储存和运输带来负面影响。有些类似于2020年的1、2月，同样是疫情爆发后的供给冲击。

交通通信12月环比录得0.9%，历史均值为-0.4%，其中主因是交通燃料价格大幅回升，12月交通燃料环比5.1%，历史均值为-2.2%。而交通燃料价格的回升，主因是原油价格的回暖，随着疫苗的开始接种，以及全球经济的逐步修复，原油价格正在快速修复。

其他分项中，衣着分项12月环比0%，历史均值为0%；居住分项12月环比0.1%，历史均值为0.1%，其中房租仍然偏弱；教育文娱分项12月环比-0.1%，历史均值为0.03%，其中，从旅游分项看，12月旅游分项环比-0.6%，历史均值0.17%。旅游分项自10月回升后重回低迷，显示疫情仍然对服务业有负面影响。

二、原油价格快速修复，工业品价格全面上涨

12月PPI环比1.1%，明显高于历史均值的-0.07%。其中，生产资料PPI环比1.4%，明显超出历史同期水平。

从主要工业品价格上看，煤炭开采12月环比3.5%，明显高于历史均值的-0.4%，石油开采12月环比7.9%，好于历史均值的-1.8%，石油加工12月录得5.3%，明显好于历史均值的-1.3%，再结合CPI中的交通工具用燃料明显好于历史均值，原油对价格的影响由拖累作用转向提振。

其他工业品方面，化学制品12月环比2.3%，明显高于历史均值的-0.4%，黑色冶炼12月环比3.3%，好于历史均值的-0.2%，有色冶炼12月环比3.9%，好于历史均值的-0.8%。

三、核心通胀仍然偏弱，PPI有望转正

从就业数据上看，11月城镇新增就业90万人，与历史平均的89万人基本持平，就业恢复并没有明显加速，可能与近期疫情反复有关。从剔除了食品和能源价格的核心CPI来看，12月环比0%，仍然低于历史平均的0.07%，核心通胀仍然偏弱。

而货币投放对PPI有一定的领先性。从M1增速与PPI的历史走势来看，M1增速对PPI，有8个月左右的领先性。从M1的领先性来看，PPI同比在2021年有望继续回升，并即将转正。

图：PPI与M1增速

2021年1月高频数据显示，工业品价格仍然强势，但势能略有放缓。截至目前，南华工业品价格指数，1月环比录得5.1%，历史均值为1.9%，1月工业品价格仍然强势。其中，原油、焦煤、焦炭、期铜、螺纹钢、玻璃高于季节性；动力煤、期铝、铁矿石、混凝土弱于季节性。

另外我们注意到，1月高频价格上看，农产品价格仍然偏强。比如商务部农产品价格1月环比4.7%，历史均值为2.6%。

四、资金利率宽松，曲线维持陡峭

从资金利率上看，1月的资金面明显较为宽松，1月截至目前DR007的月度均值1.78%，略低于2020年3月水平，较历史平均水平低80bp，较2020年12月低21bp。

我们以11月30日为起点，观察不同期限的国债收益率的走势，可以看到整体收益率曲线，呈现出比较明显的陡峭化下行。11月30日至1月8日，1年期国债收益率下行47bp，5年期下行12bp，10年期下行10bp。

图：1年期、5年期、10年期国债收益率

1月15日将有3000亿MLF到期，目前1年期AAA银行同业存单的二级估值在2.74%，较MLF操作中标利率低21bp，预计MLF的市场需求不太强，1月份MLF大概率净回笼。

从基本面上看，12月制造业PMI录得51.9，过去三年的历史均值为50.4，12月制造业PMI高出历史均值1.5个百分点，12月PMI仍然偏强。目前基本面不支持利率的持续大幅下行，近期市场走势更多是资金面宽松带来的反弹而不是反转。

交易策略上可以考虑中短期限的杠杆交易策略。

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